ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN

ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC
CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH


Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC CÔNG TY BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60.34.01.02
Ng ờ

CHƯ NG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU................................................6
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
VÀ CẤU TRÚC VỐN...................................................................................... 6
1.1.1. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp..........6
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn..................................................................9
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN....................10
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller.......................10
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn................................................. 13
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ.....................................15
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện...........................................................16
1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP......................................17
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1...............................................................................31
CHƯ NG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU...................................................32
2.1. QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.......................................... 32
2.1.1. Quy trình nghiên cứu..................................................................32
2.1.2. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................... 32
2.2. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU....................................33
2.2.1. Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy................................... 33
2.2.2. Các biến đôc lập của mô hình.....................................................34


2.3. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU...................................................... 38
2.3.1. Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ (D/A)........................39
2.3.2. Quy mô doanh nghiệp (Size)......................................................39
2.3.3. Cơ hội tăng trƣởng doanh thu (SG)............................................40
2.3.4. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH)..................................................40
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU......................................................................40
2.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................................42
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2...............................................................................44

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DNNY

: Doanh nghiệp niêm yết

BĐS

: Bất động sản

ROE

: Tỷ suất sinh lợi sau thuế

Tobin’s Q : Giá trị thị trƣờng doanh nghiệp


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU MẪU
Số ệu
bảng

Tên bảng

Trang

1.1.

Lý thuyết cấu trúc vốn và kỳ vọng dấu của đòn bẩy
nợ đối với các biến giải thích



3.3.

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị theo ADF

48

3.4.

Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

50

3.5.

Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phƣơng pháp Pooled
OLS, FEM và REM cho ROE và Tobin’s Q

52

3.6.

Kiểm định Hausman Test

53

3.7.

Kiểm định sự bằng nhau của các tác động cố định
(F_test)

3.11.

Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phƣơng pháp Pannel
OLS, FEM và REM cho ROE và Tobin’s Q

61

3.12.

Kiểm định Hausman Test _ ROE

62

3.13.

Kiểm định Hausman Test _ Tobin’s Q

63

3.14.

Kiểm định tác động cố định_ROE

64

3.15.

Kiểm định tác động cố định_Tobin’s Q

65


Kiểm định hệ số ƣớc lƣợng beta

69

3.21.

So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn

72


DANH MỤC HÌNH
Số ệu
Hình
1.1.

Tên hình
Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp

Trang
13


1

MỞ ĐẦU
1. Lý o

ọn đề tà

khai thác các nguồn lực tài chính bên ngoài khác nhau và dẫn đến những hiệu
quả khác nhau, thậm chí ngƣợc chiều nhau. Có doanh nghiệp thì khai thác
hiệu quả, bảo toàn đƣợc nguồn vốn chủ sở hữu, đƣợc thị trƣờng đánh giá cao
và ngày càng phát triển, ngƣợc lại có doanh nghiệp hoạt động thua lỗ và ngày
càng mất dần vốn chủ sở hữu. Trong trƣờng hợp các doanh nghiệp làm ăn
thua lỗ do sử dụng vốn vay nợ không hợp lý, một mặt sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp, mặt khác sẽ ảnh hƣởng không tốt đến tốc độ tăng trƣởng của
ngành. Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu
trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bối cảnh
nền kinh tế có nhiều biến động.
Nguồn vốn để đầu tƣ bất động sản ở Việt Nam gồm 2 nguồn chính: vốn
vay ngân hàng và vốn huy động từ khách hàng. Ch có một số ít các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam có đủ tiềm lực tài chính để tự thực hiện các dự
án. Vì vậy các doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay từ ngân hàng
(ƣớc tính có đến trên 70% doanh nghiệp). Hiện tại tổng dƣ nợ của ngành bất
động sản Việt Nam vào khoảng 342.000 tỷ đồng (tƣơng đƣơng khoảng 16 tỷ
USD), chiếm 8% tổng dƣ nợ của hệ thống ngân hàng. Việc phụ thuộc quá
nhiều vào một kênh vốn là ngân hàng nhƣ hiện nay khiến cho bất động sản
Việt Nam luôn thiếu ổn định, luôn đứng trƣớc nguy cơ rủi ro khi dòng tiền bị
siết chặt. Giá trị vốn hóa giảm sút rất nhanh, từ 5.15% năm 2008 còn 0.97%
năm 2016. Điều này đặt ta vấn đề liệu giá trị doanh nghiệp các công ty bất
động sản hiện nay có đƣợc thị trƣờng đánh giá đúng?
Từ những thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam thật sự là cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị
hƣớng đến một cơ cấu vốn hợp lý hơn trong bối cảnh thị trƣờng vốn nhiều


3
biến động nhƣ hiện nay. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo việc huy động

trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đây chính là cơ sở định hƣớng cấu
trúc vốn trong các doanh nghiệp.
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu của luận văn, các câu hỏi nghiên
cứu đƣợc đặt ra nhƣ sau:
- Giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp có hay không tồn tại mối
quan hệ phi tuyến với nhau thông qua mô hình phi tuyến bậc hai?
- Nếu kết quả tìm đƣợc tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu thì tại những tỷ lệ
nợ khác nhau giá trị doanh nghiệp sẽ bị ảnh hƣởng nhƣ thế nào?
- Doanh nghiệp ngành bất động sản và các chủ thể liên quan nên lƣu
ý đến những vấn đề gì khi đƣa ra các chính sách liên quan tới giá trị doanh
nghiệp?
3. Đố t ợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Cá ông ty bất động sản n êm yết trên t ị tr
ờng ứng oán V ệt N m.
Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: luận văn sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính
56 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Về thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2012 đến năm
2016.
- Về nội dung: nội dung nghiên cứu trong luận văn là cấu trúc vốn, mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó tác giả cũng
phân tích, so sánh giữa các tỷ lệ nợ khác nhau của các doanh nghiệp bất động
sản có sự tồn tại khác nhau về giá trị doanh nghiệp hay không?
4. P
P

ơng p áp ng ên ứu

ơng p áp ng ên ứu địn tín : luận văn sử dụng tổng hợp các


6
CHƯ NG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP V CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. K á n ệm và p ơng p áp xá địn g á trị o n ng ệp Nếu xem doanh
nghiệp là một tài sản đầu tƣ, thì giá trị doanh nghiệp
phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ. Nói cách khác giá trị doanh
nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh
nghiệp có thể tạo ra đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta có thể
tính toán, xác định thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp. Để
xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận khác
nhau. Nhìn chung, các phƣơng pháp này tập trung chủ yếu vào các quan điểm
sau đây:
Phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp chiết
khấu dòng tiền
Theo phƣơng pháp này, giá trị của một doanh nghiệp đƣợc xác định là
giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tƣơng lai của doanh nghiệp, lƣu ý
rằng dòng tiền tự do này là dòng tiền cho cả chủ sở hữu và chủ nợ. Phƣơng
pháp này có ƣu điểm là xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái hoạt
động liên tục mà không phải tình trạng thanh lý, tuy nhiên việc dự báo dòng
tiền trong tƣơng lai của doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn.
Giá trị doanh nghiệp = PV{dòng tiền tự do trong tƣơng lai cho chủ sở
hữu và chủ nợ} (1.1)
Phƣơng pháp này thực hiện qua 3 bƣớc :
1.Xác định dòng tiền tự do trong tƣơng lai của doanh nghiệp
2.Xác định chi phí vốn bình quân
3.Chiết khấu dòng tiền tự do trong tƣơng lai về giá trị hiện tại

Tobin’s Q =
Giá trị sổ sách của tổng tài sản

(Trong đó: giá trị vốn hóa thị trƣờng là giá trị thị trƣờng cổ phiếu phổ


8
thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện
tại trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của
công ty)
Tobin’s Q là ch số đo lƣờng giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Giá trị này thể hiện cho tài sản doanh nghiệp điều ch
nh theo giá trị thị trƣờng.
+ Hsiung và cộng sự (2012) [26], tính toán giá trị kinh tế tăng thêm nhƣ

sau:
Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = (Lợi nhuận sau thuế trên
vốn đầu tƣ – Chi phí sử dụng vốn bình quân) x Vốn đầu tƣ (1.4) Trong
đó, vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động từ nguồn vốn vay nợ
và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ.
+ Abor (2005) [31], Nieh và cộng sự (2008) [15], Chang và cộng sự
(2009) [48], Cheng và cộng sự (2010) [52], tính toán ROE nhƣ sau:
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu

(1.5)

Việc nghiên cứu ROE trong mối quan hệ với sự thay đổi của cấu trúc

đến sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài
trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa
trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”.

Tỷ số nợ (D/A) =

Nợ phải trả
Tổng tài sản

x 100% (1.6)


10
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đƣợc Franco Modigliani và Merton
Miller đƣa ra năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết M&M. Lý thuyết này
dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
(i) Giả định về thuế
(ii) Giả định về chi phí giao dịch
(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính
(iiii) Giả định về thị trƣờng hoàn hảo

Lý thuyết này đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề
thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử
dụng vốn. Hai mệnh đề này đƣợc xét trong hai trƣờng hợp ứng với hai giả
định là không có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp
không có thuế

b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp
có thuế
Trong nghiên cứu thứ hai về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1963)
[36], loại bỏ giả định không có thuế và xem nó nhƣ là yếu tố quyết định cấu
trúc vốn. Tính năng chính của thuế đƣợc xem nhƣ phần lợi có đƣợc từ việc
khấu trừ thuế. Doanh nghiệp khi trả thuế sẽ nhận đƣợc phần bù từ “lá chắn
thuế”, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi. Nói cách khác, giá trị của
doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí lãi vay
sẽ làm giảm trừ thuế. Nhƣ vậy, nghiên cứu này đã thừa nhận ngầm rằng cấu
trúc vốn có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong trƣờng hợp có thuế, lý
thuyết M&M (1963) [36] phát biểu thành hai mệnh đề sau:
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp có thuế


12
Lý thuyết M&M (1963) [36] phát biểu “Thuế thu nhập doanh nghiệp
khuyến khích tài trợ bằng nợ hơn so với tài trợ bằng vốn chủ; Với thuế thu
nhập doanh nghiệp, lợi ích đòn bẩy tài chính vƣợt quá rủi ro: thu nhập sau
thuế (EBIT) phân phối nhiều cho nhà đầu tƣ và ít cho thuế khi sử dụng đòn
bẩy. M&M (1963) cho rằng: Giá trị doanh nghiệp đi vay nợ bằng giá trị doanh
nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp có thuế
Lý thuyết M&M (1963) [36] cũng phát biểu rằng trong trƣờng hợp có
thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (ROE) có
quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A); Chi phí sử dụng vốn trung bình
giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên và doanh nghiệp gia tăng
tỷ số nợ.
Khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở
hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp này cũng sẽ tăng lên
và đạt cực trị khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận

Hiện giá của
lá chắn thuế

VL = VU + TCD
Hiện giá của chi
phí khốn khó tài
chính

Giá
trị tối
đa
(V *)

Giá trị thực tế của công ty
VU= Giá trị của công ty
không có nợ

0

D

Nợ (D)

Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (V L*) đạt đƣợc
ở mức nợ tối ƣu (D). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp là
D/ VL* xét trên khía cạnh nợ và (1- D/ VL*) xét trên khía cạnh vốn chủ sở
hữu. Giá trị thực tế của doanh nghiệp đƣợc xác định theo công thức sau: