BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ MỸ VÂN

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ
CHI TRẢ CỔ TỨC ĐỐI VỚI CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH (HOSE) GIAI ĐOẠN 2008 - 2017
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các nội dung nghiên
cứu và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là kết quả học tập và nghiên cứu thực
tiễn trong thời gian qua của chính tác giả, chưa được ai công bố trong bất kỳ công
trình nào khác. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng được
ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Tác giả

Nguyễn Thị Mỹ Vân



2.2.5. Cổ tức quá khứ............................................................................................... 16
2.2.6. Tính thanh khoản ........................................................................................... 18
2.2.7. Dòng tiền tự do .............................................................................................. 20
2.2.8. Tình trạng nền kinh tế .................................................................................... 21
2.2.9. Ngành nghề kinh doanh.................................................................................. 23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 26
3.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 26
3.2. Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 26
3.3. Mô tả biến nghiên cứu .............................................................................. 28
3.3.1. Biến phụ thuộc ............................................................................................... 28
3.3.2. Các biến độc lập ............................................................................................ 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................... 32
4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ................................................... 32
4.2. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 36
4.2.1. Ma trận tương quan ....................................................................................... 36
4.2.2. Hệ số VIF....................................................................................................... 37

4.3. Kết quả của mô hình hồi quy dữ liệu bảng .............................................. 38
4.4. Kiểm tra tính vững của mô hình bằng cách chạy Random effect tobit
model ................................................................................................................ 44

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................... 46
5.1. Kết luận ..................................................................................................... 46
5.2. Đóng góp của đề tài ................................................................................... 47
5.2.1. Đối với nhà đầu tư và các nhà phân tích ........................................................ 47
5.2.2. Đối với cơ quan quản lý ................................................................................. 47



HOSE trong giai đoạn 2008 – 2017
Bảng 4.3

Bảng 4.4
Bảng 4.5
Bảng 4.6

Bảng 4.7

Bảng mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức qua từng năm trong suốt
giai đoạn 2008 – 2017
Bảng ma trận hệ số tương quan các biến giải thích trong
mô hình
Bảng hệ số VIF
Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Fixed effect tobit
regression
Kết quả mô hình hồi quy sau khi chạy Random effect
tobit regression

34

35
36
37

43

Bảng tổng hợp kết quả hồi quy sau khi chạy hai mô hình
Bảng 4.8


nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp có mối tương quan dương
với quy mô doanh nghiệp, cổ tức quá khứ, khả năng sinh lợi hiện hành và có mối
tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng tài sản, dòng tiền tự do,
tình trạng nền kinh tế. Mối tương quan âm giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ
tức của doanh nghiệp cho thấy tình trạng bất cân xứng thông tin cao, sự lạm dụng
của ban quản lý và mức độ bảo vệ cho nhà đầu tư thấp. Bên cạnh đó, mối tương
quan âm giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cho
thấy ban quản lý có xu hướng tăng chi trả cổ tức khi nền kinh tế rơi vào tình trạng
trì trệ (tỷ suất sinh lợi thị trường thấp) để đảm bảo với các nhà đầu tư về tương lai
của doanh nghiệp và môi trường quản trị bên trong của doanh nghiệp. Ngoài ra, bài
nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy có sự khác biệt về tỷ lệ chi trả cổ tức
giữa các ngành nghề kinh doanh khác nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với các
nghiên cứu đã được công bố trước đó (Lintner, 1956). Việc hiểu rõ các nhân tố tác
động đến chính sách cổ tức góp phần nâng cao khả năng dự báo về cổ tức mà các
doanh nghiệp dự kiến chi trả và lựa chọn mô hình định giá phù hợp, điều này góp
phần gia tăng niềm tin của nhà đầu tư và thúc đẩy hoạt động của thị trường và tốc
độ tăng trưởng kinh tế. Vấn đề bất cân xứng thông tin cao ở thị trường Việt Nam
thuyết phục cơ quan quản lý xây dựng cơ chế quản lý mới để giải quyết vấn đề nổi
bật này.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do hình thành đề tài
Chính sách cổ tức vẫn tiếp tục là mối quan tâm của ban quản lý, cổ đông, tổ
chức tín dụng và giới học thuật. Tầm quan trọng của nó xuất phát từ sự liên kết giữa
quyết định phân phối với các quyết định khác của doanh nghiệp, bao gồm quyết
định đầu tư và quyết định tài trợ, và tác động của nó đến giá trị tài sản của cổ đông
và đối với toàn bộ nền kinh tế. Nghiên cứu của Allen and Michaely (1995) đã ghi

có được hết tất cả câu trả lời cho câu đố về cổ tức”. Cuộc tranh luận này khiến cho
chính sách cổ tức trở thành một đề tài hấp dẫn (Baker et al., 2002) đối với các quốc
gia đã phát triển và đang phát triển. Một trong những câu hỏi quan trọng nhất vẫn
chưa được trả lời đó là: “những nhân tố nào là nhân tố quyết định chính sách cổ
tức? Vấn đề này đã làm đau đầu các nhà kinh tế học tài chính trong hơn 50 năm.
Một vấn đề khác cũng góp phần làm cho bức tranh về cổ tức càng phức tạp
hơn và gây cản trở cho việc tạo ra những góc nhìn mới. Đó là khi các nghiên cứu
trước đây chỉ dựa trên các thị trường đã phát triển mà đã bỏ qua các thị trường đang
phát triển và mới nổi. Điều này có nghĩa là các mô hình tài chính doanh nghiệp đã
phát triển dựa trên các giả định phù hợp với các quốc gia đã phát triển, do đó khiến
cho các mô hình này thất bại khi được kiểm định trên các thị trường mới nổi
(Bekaert and Harvey, 2000). Theo nghiên cứu của Lagoarde-Segot (2013b) cũng
nhận định rằng các mô hình được xây dựng ở các quốc gia Phương Tây khiến chúng
đưa ra những hướng đi tồi cho việc ra quyết định kinh doanh khi chúng được sử
dụng trong những môi trường thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt
đáng kể trong chính sách cổ tức giữa thị trường mới nổi và thị trường phát triển. Ví
dụ, nhà nghiên cứu này lập luận rằng các ngân hàng thống lĩnh hệ thống tài chính và
kiểm soát các kênh tài trợ của các doanh nghiệp sở hữu tư nhân ở các thị trường
mới nổi. Trong hoàn cảnh này, việc trao đổi trực tiếp giữa các tổ chức tín dụng và
cổ đông cùng với những cuộc viếng thăm thường xuyên tại trụ sở làm việc đã tạo
điều kiện cho phép các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận các thông tin riêng, làm giới
hạn năng lực phát tín hiệu bằng cách chi trả cổ tức (Aivazian et al., 2003).
Lagoarde-Segot (2013b) cũng tranh luận rằng những sự khác biệt này dấy lên một
thách thức cho giới học thuật và các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Để vượt qua


4

thách thức này, bài nghiên cứu đã tiến hành xây dựng lại mô hình trong khi vẫn xem
xét tất cả các đặc trưng của một quốc gia đang phát triển, cụ thể là Việt Nam.

1.5. Phương pháp nghiên cứu của đề tài
Sử dụng mô hình tobit chạy trên dữ liệu bảng (Fixed effect tobit model,
Random effect tobit model) để xem xét tác động của các nhân tố trong mô hình ảnh
hưởng như thế nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn
Hose trong giai đoạn 2008 – 2017.
Mô hình hồi quy bao gồm biến phụ thuộc là biến tỷ lệ chi trả cổ tức
(Div_to_sales), trong đó bài nghiên cứu đo lường bằng cách lấy cổ tức chia cho
doanh thu. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (d_size), đòn bẩy tài
chính (Leverage), cơ hội tăng trưởng (Asset_Growth), tính thanh khoản (Liquidity),
dòng tiền tự do (lnfcf), cổ tức trong quá khứ (Past_Dividend), khả năng sinh lợi
hiện hành (Current_Profit), tỷ suất sinh lợi thị trường (Market) và biến giả ngành
(Industry_Dummy).

1.6. Nội dung nghiên cứu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố
ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG
CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC
2.1. Các lý thuyết về chính sách chi trả cổ tức
Bài nghiên cứu đầu tiên về cổ tức được thực hiện bởi John Lintner. Theo
Lintner (1956), cổ tức hiện hành có mối tương quan với cổ tức của năm trước đó.

về dòng tiền và bất cân xứng thông tin, các nhà đầu tư thích cổ tức hơn giữ lại lợi
nhuận. Kết quả là, một tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi yêu cầu
của nhà đầu tư (và cũng chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp), và vì vậy
làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp (Gordon, 1963).
Học thuyết ưa thích thuế (tax preference theory) cho rằng việc chi trả cổ tức
thấp sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, làm giảm chi phí sử dụng
vốn và làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Do sự bất lợi về thuế đánh trên cổ tức so
với lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi đã điều chỉnh rủi ro trước
thuế cao hơn đối với những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao (Brennan, 1970).
Một học thuyết có liên quan chặt chẽ đến chính sách cổ tức chính là hiệu ứng
khách hàng. Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư có khuynh hướng bị hấp dẫn bởi
những cổ phiếu phù hợp với nhu cầu, sở thích của họ. Điều này có nghĩa là nếu cổ
tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, các nhà đầu tư (hay nhóm khách hàng) có mức
thuế suất cao có khuynh hướng nắm giữ những cổ phiếu có mức chi trả cổ tức thấp
hoặc không chi trả cổ tức, và ngược lại.
Mặc dù mức thuế đánh trên cổ tức cao hơn so với lãi vốn. các doanh nghiệp
vẫn chi trả cổ tức để phát tín hiệu về triển vọng tương lai của mình. Lời giải thích
này được biết đến với cái tên - nội dung hàm chứa thông tin hay tác động phát tín
hiệu. Hàm ý ẩn chứa đằng sau tranh luận này dựa trên vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa ban quản lý và các cổ đông bên ngoài, khi mà ban quản trị có nhiều thông tin
riêng về hiệu quả hoạt động cũng như tài sản của doanh nghiệp mà các nhà đầu tư
bên ngoài không có. Vì vậy, ban quản lý có động cơ để truyền đạt thông tin ra thị
trường. Căn cứ vào các mô hình phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; John and


8

Williams, 1985; Miller and Rock, 1985), cổ tức chứa đựng thông tin riêng này và vì
vậy có thể được sử dụng như một công cụ phát tín hiệu ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Một thông báo về việc tăng chi trả cổ tức được xem là một tín hiệu tốt và do đó giá

et al.(1992) đã tiến hành phân tích các nhân tố quyết định đến sự khác biệt giữa sở
hữu nội bộ, nợ và chính sách cổ tức giữa các doanh nghiệp. Họ cho rằng nếu ban
quản lý bên trong doanh nghiệp nắm giữ phần lớn cổ phiếu của công ty thì ban quản
lý có khuynh hướng không thích chi trả cổ tức.
Bên cạnh đó, Rozeff (1982) cho thấy những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu
tư thường ít chi trả cổ tức, bởi vì sự tăng trưởng thường buộc các doanh nghiệp phải
bỏ ra nhiều chi phí hơn để đầu tư. Đây cũng là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm
chính sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ. Một lý do nữa khiến cho chính
sách đầu tư ảnh hưởng đến chính sách tài trợ đó là việc sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài sẽ gây tốn kém chi phí cho doanh nghiệp, vì vậy, doanh nghiệp có khuynh
hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, dẫn đến việc hạ thấp tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài
ra, bài nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp có khuynh hướng giảm việc chi trả
cổ tức khi các doanh nghiệp này có hệ số beta lớn, bởi vì hệ số beta lớn phản ánh
mức độ đòn bẩy tài chính cao, chịu sự giám sát và ràng buộc của các tổ chức cho
vay. Các thỏa thuận trong hợp đồng cho vay sẽ giới hạn lượng cổ tức chi trả cho cổ
đông nhằm ngăn chặn việc chuyển giao tài sản của trái chủ sang cổ đông (John and
Kalay, 1982).
Trong một bài nghiên cứu khác của Fama and French (2001) về hành vi chi
trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ giai
đoạn 1926 – 1999. Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy logit để phân tích ba nhân
tố: quy mô, tốc độ tăng trưởng tài sản và khả năng sinh lợi ảnh hưởng như thế nào
đến xác suất công ty chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của
biến quy mô và biến đo lường khả năng sinh lợi của doanh nghiệp có giá trị dương
trong khi biến số đo lường tốc độ tăng trưởng có giá trị âm. Điều này cho thấy khi
một doanh nghiệp có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi cao càng có nhiều khả
năng chi trả cổ tức, ngược lại, những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì có
xác suất chi trả cổ tức thấp.


10

nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, một nghiên cứu khác của Mitton (2004)


11

về tác động quy mô doanh nghiệp đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 365 công ty thuộc 19
quốc gia, trong đó tác giả lấy log tổng tài sản để đo lường biến số này và kết quả
cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô trong mô hình có giá trị dương và có ý
nghĩa thống kê đồng nghĩa rằng những công ty có quy mô càng lớn thì càng chi trả
cổ tức cao. Tại Việt Nam, một nghiên cứu khác của Nguyễn Thị Hương và cộng sự
(2015) cũng tiến hành phân tích các nhân tố có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2013, kết
quả nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa quy mô doanh
nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, có những bằng chứng cho thấy có mối tương quan nghịch giữa quy
mô công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo nghiên cứu của Eddy and Seifert (1988)
cho thấy các doanh nghiệp có quy mô nhỏ thì càng có mức độ biến động trong giá
cổ phiếu lớn hơn so với các doanh nghiệp lớn khi có thông báo về việc chi trả cổ
tức. Bài nghiên cứu nhấn mạnh nội dung hàm chứa thông tin trong việc chi trả cổ
tức. Theo đó, một doanh nghiệp quy mô nhỏ càng gia tăng việc chi trả cổ tức, giá cổ
phiếu của các công ty này sẽ càng biến động mạnh hơn so với các doanh nghiệp lớn.
Điều này cũng đồng nghĩa rằng việc gia tăng chi trả cổ tức sẽ không tác động nhiều
đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô lớn và vì vậy ngăn việc
các doanh nghiệp lớn chi trả cổ tức. Do đó bài nghiên cứu này cho rằng quy mô
doanh nghiệp càng lớn càng ít chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Jin (2000)
cũng cho rằng quy mô của doanh nghiệp càng lớn, mức độ thông tin có sẵn càng
cao và giá trị của việc tạo ra một cơ chế công bố thông tin định kỳ sẽ càng lớn hơn
đối với doanh nghiệp nhỏ. Tác giả đã tiến hành nghiên cứu 157 doanh nghiệp trong
giai đoạn từ năm 1973 đến 1993 và kết quả cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mô
có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê, nhấn mạnh rằng doanh nghiệp có quy mô càng

chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu gồm 500 doanh nghiệp, sử dụng
hồi quy OLS để kiểm tra tác động của nợ và các nhân tố khác đến tỷ lệ chi trả cổ
tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
đòn bẩy tài chính, cho thấy các doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao sẽ hạ thấp việc
chi trả cổ tức.


13

Theo một bài nghiên cứu của Mishra et al.(2016) về tác động của đòn bẩy tài
chính đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Indonesia giai đoạn 1990 – 2001, trong đó biến đòn bẩy tài chính được tác
giả đo lường bằng cách lấy tổng nợ chia cho tổng tài sản. Bài nghiên cứu sử dụng
ước lượng bình phương nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Fixed effect. Kết quả nghiên
cứu cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả
cổ tức.
Cũng một nghiên cứu khác của nhóm tác giả Setia-Atmaja et al. (2009) về
quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài viết dựa trên mẫu dữ liệu
gồm 1530 quan sát trong giai đoạn 2000 – 2005. Sử dụng ước lượng bình phương
nhỏ nhất ba bước (3SLS) và Random effect, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi
quy có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê cho thấy có mối tương quan nghịch giữa tỷ
lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
Những tranh luận trên đây cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi
trả cổ tức và đòn bẩy tài chính. Từ đây, tác giả đưa ra một giả thiết sau:
H2: Tồn tại mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.
2.2.3. Các cơ hội tăng trưởng
Theo nghiên cứu của Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp thường thiết
lập một tỷ lệ chi trả cổ tức thấp khi công ty đang trải qua một sự tăng trưởng cao.
Bởi vì khi công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng sẽ tốn nhiều chi phí để đầu tư
hơn và do đó doanh nghiệp thường sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư vì

Tuy nhiên, những lập luận về mối tương quan nghịch giữa các cơ hội tăng
trưởng với tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ có giá trị đối với những quốc gia có hệ thống pháp
lý mạnh để bảo vệ cho cổ đông. Thực tế, nếu cổ đông cảm thấy lo lắng và nghi ngờ
về việc có được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp hay không, họ
có thể gây áp lực buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức cho dù có thể công ty có
nhiều cơ hội đầu tư để doanh nghiệp tăng trưởng (La Porta et al., 2000a). Mức độ
bảo vệ nhà đầu tư và sự đầy đủ trong hệ thống quản lý khác nhau theo mỗi quốc gia.


15

Từ đây, tác giả rút ra một giả thiết về mối tương quan giữa các cơ hội tăng trưởng
và tỷ lệ chi trả cổ tức như sau:
H3: Có mối tương quan âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các cơ hội tăng trưởng.
2.2.4. Khả năng sinh lợi
Theo nghiên cứu của Lintner (1956) đã nhận thấy tồn tại mối tương quan giữa
lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, nghiên cứu của Fama and French
(2001) được thực hiện dựa trên việc khảo sát các doanh nghiệp trên sàn NYSE,
NASDAS và AMEX trong giai đoạn 1926 – 1999. Với kết quả thu được từ việc
chạy mô hình hồi quy logit trong việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng
công ty chi trả cổ tức, tác giả nhận thấy có mối tương quan dương giữa khả năng
sinh lợi với xác suất công ty chi trả cổ tức.
Trong một bài nghiên cứu khác của Gill et al. (2010) phân tích về các nhân tố
quyết định đến tỷ lệ chi trả cổ tức, tác giả đã tiến hành hồi quy sáu nhân tố có thể
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức - khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế thu nhập doanh
nghiệp, tăng trưởng doanh thu, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ số nợ.
Dựa trên bộ dữ liệu gồm 266 báo cáo tài chính của các công ty đại chúng, kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Ngoài ra, nghiên cứu của Naceur et al. (2006) dựa trên bộ dữ liệu gồm 48

Việt Nam giai đoạn 2009 – 2013 cũng cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương
quan thuận chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Như vậy, từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả rút ra một giả thiết như sau:
H4: Có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận hiện hành.
2.2.5. Cổ tức quá khứ
Từ những bài nghiên cứu trước đó về chính sách cổ tức, các học giả đã góp
phần giải thích được vai trò của cổ tức quá khứ trong việc thiết lập tỷ lệ chi trả cổ
tức hiện hành. Khởi đầu là nghiên cứu của Lintner (1956) được thực hiện dựa trên
việc khảo sát 28 nhà quản lý ở Mỹ và đã kết luận rằng cổ tức quá khứ đóng một vai


17

trò quan trọng và có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tác giả chỉ ra rằng các doanh
nghiệp miễn cưỡng trong việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức độ khó có thể duy trì
được và cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định.
Có rất nhiều công trình khác nhau đã kiểm định mô hình của Lintner ở nhiều
thị trường và ở nhiều giai đoạn khác nhau và các kết quả hầu như cho thấy chính
sách cổ tức trong quá khứ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức hiện tại. Chẳng hạn
như nghiên cứu của Allen (1992) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi
trả cổ tức mục tiêu, được thực hiện bằng cách tiến hành khảo sát bằng bảng hỏi ở
Úc trong giai đoạn 1987 -1988 và ở Anh năm 1989. Kết quả phân tích nhân tố cho
thấy việc mong muốn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và lịch sử chi trả cổ tức
gần đây của doanh nghiệp là hai nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ
tức mục tiêu. Ngoài ra, một cuộc khảo sát gồm 318 doanh nghiệp được niêm yết
trên sàn NASDAQ (Baker et al., 2002) đã khẳng định tầm quan trọng của cổ tức
quá khứ đến tỷ lệ chi trả cổ tức hiện hành và ghi nhận khuynh hướng của ban quản
lý trong việc có được một sự tăng trưởng cổ tức ổn định. Bên cạnh đó, trên thị
trường Việt Nam, bài viết của Đinh Bảo Ngọc và Nguyễn Chí Cường (2014) cũng
xem xét mối liên hệ này bằng cách chạy hồi quy dữ liệu bảng (Fixed Effect và

Các bài viết trước đây cũng ghi nhận rằng chính sách cổ tức của doanh nghiệp
phụ thuộc nhiều vào vị thế tiền mặt của công ty hơn lợi nhuận (Anil and Kapoor,
2008; DeAngelo et al., 2004; Khang and King, 2006). Dựa trên mẫu dữ liệu gồm
các doanh nghiệp niêm yết trên sàn NYSE và AMEX, Deshmukh (2003) nhận thấy
tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và vị thế tiền mặt. Hơn nữa,
trong bài phân tích về các doanh nghiệp ở Nhật, Kato et al. (2002) đã kết luận rằng
những sự thay đổi trong chính sách cổ tức, chủ yếu do sự thay đổi trong vị thế thanh
khoản của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, cũng có những bằng chứng cho thấy không hề tồn tại mối tương
quan giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tính thanh khoản của doanh nghiệp. Chẳng hạn như
nghiên cứu của Najjar and Hussainey (2009) dựa trên số liệu được thu thập từ bộ
dữ liệu ICCSR từ 1991 – 2002. Bằng việc sử dụng hai mô hình hồi quy Tobit và