ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC CÔNG TY
BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRỊNH THỊ NHƯ QUỲNH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CÁC CÔNG TY BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH
Mã số: 60.34.01.02
Ng ờ

ớng


1.1.1. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp ........... 6
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn .................................................................. 9
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN .................... 10
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ....................... 10
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................. 13
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ ..................................... 15
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện ........................................................... 16
1.3. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..................................... 17
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 31
CHƯ NG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 32
2.1. QUY TRÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .......................................... 32
2.1.1. Quy trình nghiên cứu .................................................................. 32
2.1.2. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................... 32
2.2. CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .................................... 33
2.2.1. Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy ................................... 33
2.2.2. Các biến đôc lập của mô hình ..................................................... 34


2.3. CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...................................................... 38
2.3.1. Cấu trúc vốn với biến đại diện là tỷ số nợ (D/A) ....................... 39
2.3.2. Quy mô doanh nghiệp (Size) ...................................................... 39
2.3.3. Cơ hội tăng trƣởng doanh thu (SG) ............................................ 40
2.3.4. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH) ................................................. 40
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 40
2.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................ 42
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 44
CHƯ NG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 45
3.1. MÔ TẢ VÀ KIỂM ĐỊNH DỮ LIỆU TRƢỚC KHI PHÂN TÍCH HỒI
QUY ................................................................................................................ 45

: Doanh nghiệp niêm yết

BĐS

: Bất động sản

ROE

: Tỷ suất sinh lợi sau thuế

Tobin’s Q : Giá trị thị trƣờng doanh nghiệp


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU MẪU
Số

ệu

Tên bảng

bảng
1.1.

1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn và kỳ vọng dấu của đòn bẩy
nợ đối với các biến giải thích
Tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây về
mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp



48

3.4.

Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình

50

3.5.
3.6.
3.7.

Tổng hợp kết quả hồi quy theo 3 phƣơng pháp Pooled
OLS, FEM và REM cho ROE và Tobin’s Q
Kiểm định Hausman Test
Kiểm định sự bằng nhau của các tác động cố định
(F_test)

52
53
54

3.8.

Kiểm định đa cộng tuyến mô hình FEM

55

3.9.


Kiểm định Hausman Test _ ROE

62

3.13.

Kiểm định Hausman Test _ Tobin’s Q

63

3.14.

Kiểm định tác động cố định_ROE

64

3.15.

Kiểm định tác động cố định_Tobin’s Q

65

3.16.

3.17.

3.18.

Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình phi tuyến



DANH MỤC HÌNH
Số

ệu

Hình
1.1.

Tên hình
Cấu trúc vốn tối ƣu và giá trị doanh nghiệp

Trang
13


1

MỞ ĐẦU
1. Lý o

ọn đề tà

Từ sau nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) [35], một số lƣợng
lớn các nghiên cứu tiếp đó đã đóng góp vào việc thảo luận về cấu trúc vốn tối
ƣu, là một trong những chủ đề cơ bản của tài chính doanh nghiệp. Bằng cách
nào mà doanh nghiệp có để đạt đƣợc cấu trúc vốn tối ƣu? Mục tiêu cơ bản của
cấu trúc vốn tối ƣu là quyết định những tỷ lệ khác nhau giữa nợ và vốn chủ
mà tại đó giá trị công ty đạt tối đa đồng thời tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

ngành. Nhƣ vậy, việc đƣa ra một quyết định tài chính và lựa chọn một cấu
trúc vốn hợp lý là cần thiết cho sự phát triển của doanh nghiệp trong bối cảnh
nền kinh tế có nhiều biến động.
Nguồn vốn để đầu tƣ bất động sản ở Việt Nam gồm 2 nguồn chính: vốn
vay ngân hàng và vốn huy động từ khách hàng. Ch có một số ít các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam có đủ tiềm lực tài chính để tự thực hiện các dự
án. Vì vậy các doanh nghiệp chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay từ ngân hàng
(ƣớc tính có đến trên 70% doanh nghiệp). Hiện tại tổng dƣ nợ của ngành bất
động sản Việt Nam vào khoảng 342.000 tỷ đồng (tƣơng đƣơng khoảng 16 tỷ
USD), chiếm 8% tổng dƣ nợ của hệ thống ngân hàng. Việc phụ thuộc quá
nhiều vào một kênh vốn là ngân hàng nhƣ hiện nay khiến cho bất động sản
Việt Nam luôn thiếu ổn định, luôn đứng trƣớc nguy cơ rủi ro khi dòng tiền bị
siết chặt. Giá trị vốn hóa giảm sút rất nhanh, từ 5.15% năm 2008 còn 0.97%
năm 2016. Điều này đặt ta vấn đề liệu giá trị doanh nghiệp các công ty bất
động sản hiện nay có đƣợc thị trƣờng đánh giá đúng?
Từ những thực tiễn nêu trên, vấn đề nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn lên giá trị doanh nghiệp các công ty bất động sản niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam thật sự là cần thiết nhằm giúp cho các nhà quản trị
hƣớng đến một cơ cấu vốn hợp lý hơn trong bối cảnh thị trƣờng vốn nhiều


3
biến động nhƣ hiện nay. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ đảm bảo việc huy động
và sử dụng vốn của doanh nghiệp có hiệu quả hơn, từ đó góp phần làm gia
tăng giá trị doanh nghiệp nhiều hơn. Cụ thể: sử dụng nợ nhƣ thế nào là hợp lý,
trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay thì mang lại hiệu quả và
ngƣợc lại.
Vì những lí do nêu trên, đã đặt ra một câu hỏi nghiên cứu cho tác giả
“Liệu cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp của các công ty bất
động sản niêm yết (DNNY) trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?” Tác giả

quan hệ phi tuyến với nhau thông qua mô hình phi tuyến bậc hai?
- Nếu kết quả tìm đƣợc tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu thì tại những tỷ lệ nợ
khác nhau giá trị doanh nghiệp sẽ bị ảnh hƣởng nhƣ thế nào?
- Doanh nghiệp ngành bất động sản và các chủ thể liên quan nên lƣu ý
đến những vấn đề gì khi đƣa ra các chính sách liên quan tới giá trị doanh
nghiệp?
3. Đố t ợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Cá
tr ờng

ứng

ông ty bất động sản n êm yết trên t ị

oán V ệt N m.

Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: luận văn sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài chính
56 doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Về thời gian: thời gian nghiên cứu bắt đầu từ năm 2012 đến năm
2016.
- Về nội dung: nội dung nghiên cứu trong luận văn là cấu trúc vốn, mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó tác giả cũng
phân tích, so sánh giữa các tỷ lệ nợ khác nhau của các doanh nghiệp bất động
sản có sự tồn tại khác nhau về giá trị doanh nghiệp hay không?
4. P
P

ơng p áp ng ên ứu

nghiệp
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu
Chƣơng 4: Hàm ý chính sách


6
CHƯ NG 1

TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP V CẤU TRÚC VỐN
1.1.1. K á n ệm và p

ơng p áp xá địn g á trị o n ng ệp

Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, thì giá trị doanh nghiệp
phụ thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ. Nói cách khác giá trị doanh
nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm năng một doanh
nghiệp có thể tạo ra đƣợc thể hiện dƣới hình thức giá trị mà chúng ta có thể
tính toán, xác định thông qua các phƣơng pháp, mô hình định giá phù hợp. Để
xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều phƣơng pháp và cách tiếp cận khác
nhau. Nhìn chung, các phƣơng pháp này tập trung chủ yếu vào các quan điểm
sau đây:
Phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo phƣơng pháp chiết
khấu dòng tiền
Theo phƣơng pháp này, giá trị của một doanh nghiệp đƣợc xác định là
giá trị hiện tại của dòng tiền tự do trong tƣơng lai của doanh nghiệp, lƣu ý
rằng dòng tiền tự do này là dòng tiền cho cả chủ sở hữu và chủ nợ. Phƣơng
pháp này có ƣu điểm là xác định giá trị doanh nghiệp trong trạng thái hoạt

nghiên cứu sử dụng ch số Tobin’s Q và các ch tiêu khác nhƣ EPS, EVA,
P/E…đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Các ch tiêu ROE, Tobin’s Q, EVA
thƣờng đƣợc các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ sau:
+ Chung và cộng sự (1994) [17], Lin (2010) [20], Hsiung và cộng sự
(2012) [26] đã tính toán ch số Tobin’s Q nhƣ sau:
Giá trị vốn hóa thị trƣờng + Giá cổ phiếu ƣu đãi + Nợ
Tobin’s Q =

Giá trị sổ sách của tổng tài sản

(1.3)

(Trong đó: giá trị vốn hóa thị trƣờng là giá trị thị trƣờng cổ phiếu phổ


8
thông của một công ty, và đƣợc tính bằng cách lấy mức giá thị trƣờng hiện tại
trên mỗi cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành của
công ty)
Tobin’s Q là ch số đo lƣờng giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp. Giá trị này thể hiện cho tài sản doanh nghiệp điều
ch nh theo giá trị thị trƣờng.
+ Hsiung và cộng sự (2012) [26], tính toán giá trị kinh tế tăng thêm nhƣ
sau:
Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) = (Lợi nhuận sau thuế trên
vốn đầu tƣ – Chi phí sử dụng vốn bình quân) x Vốn đầu tƣ (1.4)
Trong đó, vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động từ nguồn vốn vay nợ
và vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ.
+ Abor (2005) [31], Nieh và cộng sự (2008) [15], Chang và cộng sự
(2009) [48], Cheng và cộng sự (2010) [52], tính toán ROE nhƣ sau:

Đối với các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam, hầu hết có cơ cấu nợ
không hợp lý, nợ ngắn hạn luôn chiếm cao hơn 50% tổng nguồn vốn và có
khi lên tới hơn 100% so với nợ dài hạn. Tuy nhiên, với đặc thù ngành bất
động sản mặc dù các doanh nghiệp đa số là vay nợ ngắn hạn, nhƣng hầu hết
đều thực hiện việc đảo nợ khi các khoản nợ này đến hạn trả, chính vì thế, bản
chất của các khoản nợ này đƣợc xem nhƣ là một khoản vay dài hạn của doanh
nghiệp, mặc dù nó nằm ở mục nợ ngắn hạn trên bảng cân đối kế toán. Chính
vì lý do trên, luận văn sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo Colin Firer và
cộng sự (2004) [13] và có sự điều ch nh phù hợp với đặc thù ngành nhƣ sau:
“Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu
trúc vốn tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của
doanh nghiệp đƣợc tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu”.
Nợ phải trả
Tỷ số nợ (D/A) =

x 100% (1.6)
Tổng tài sản


10
1.2. TỔNG QUAN MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn đƣợc Franco Modigliani và Merton
Miller đƣa ra năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết M&M. Lý thuyết này
dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
(i) Giả định về thuế
(ii) Giả định về chi phí giao dịch
(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính
(iiii) Giả định về thị trƣờng hoàn hảo

trị tài sản và các cơ hội phát triển là không đổi.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp không có thuế
Mệnh đề M&M (1958) [35] cũng ch ra rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/A), lợi nhuận trên vốn
chủ (ROE) tăng lên từ đòn bẩy tài chính chính xác bằng sự tăng lên của rủi ro
chi phí vốn chủ, vì thế chi phí vốn bình quân (WACC) là không thay đổi.
b. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller trong trường hợp
có thuế
Trong nghiên cứu thứ hai về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1963)
[36], loại bỏ giả định không có thuế và xem nó nhƣ là yếu tố quyết định cấu
trúc vốn. Tính năng chính của thuế đƣợc xem nhƣ phần lợi có đƣợc từ việc
khấu trừ thuế. Doanh nghiệp khi trả thuế sẽ nhận đƣợc phần bù từ “lá chắn
thuế”, nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi. Nói cách khác, giá trị của
doanh nghiệp sẽ tăng lên từ việc sử dụng nguồn vốn đi vay do chi phí lãi vay
sẽ làm giảm trừ thuế. Nhƣ vậy, nghiên cứu này đã thừa nhận ngầm rằng cấu
trúc vốn có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp. Trong trƣờng hợp có thuế, lý
thuyết M&M (1963) [36] phát biểu thành hai mệnh đề sau:
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trƣờng hợp có thuế


12
Lý thuyết M&M (1963) [36] phát biểu “Thuế thu nhập doanh nghiệp
khuyến khích tài trợ bằng nợ hơn so với tài trợ bằng vốn chủ; Với thuế thu
nhập doanh nghiệp, lợi ích đòn bẩy tài chính vƣợt quá rủi ro: thu nhập sau
thuế (EBIT) phân phối nhiều cho nhà đầu tƣ và ít cho thuế khi sử dụng đòn
bẩy. M&M (1963) cho rằng: Giá trị doanh nghiệp đi vay nợ bằng giá trị
doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trƣờng hợp có thuế
Lý thuyết M&M (1963) [36] cũng phát biểu rằng trong trƣờng hợp có
thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (ROE) có

1.1 sau đây.
Giá trị của công ty
theo MM khi có
thuế và nợ

Giá trị công ty (VL)
Hiện giá của
lá chắn thuế

VL = VU + TCD
Hiện giá của chi
phí khốn khó tài
chính

Giá
trị tối
đa
(VL*)

Giá trị thực tế của công ty
VU= Giá trị của công ty
không có nợ

Nợ (D)
D
*
Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu vàDgiá trị doanh nghiệp
Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất **
của doanh nghiệp (V L*) đạt đƣợc
**

khi các nhân tố làm gia tăng chi phí cho doanh nghiệp sẽ cản trở việc sử dụng
nợ. Do đó, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bƣớc tiếp cận thực tế hơn so
với lý thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh phí phí và lợi
ích thay vì ch tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phi là không tồn tại. Vì
vậy, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan trọng
trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại, minh chứng
giải thích mạnh mẽ các quyết định cấu trúc vốn tốt hơn so với các lý thuyết
khác. Tức là, cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp sẽ nhỏ hơn 100%. Điều


15
này phù hợp hơn so với kết luận của mô hình M&M (1963). Do đó, quyết
định một cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều
ch nh cấu trúc vốn.
1.2.3. Lý t uyết trật tự p ân ạng trong tà trợ
Khác với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
chia nguồn tài trợ thành vốn nội bộ ( lợi nhuận để lại) và nguồn vốn bên ngoài
(bao gồm vốn vay và phát hành cổ phiếu mới) và giải thích trật tự ƣu tiên giữa
các nguồn vốn vay này khi các doanh nghiệp huy động vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) [37], theo đó doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới
bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an
toàn trƣớc sau đó mới đến chứng khoán lai tạp. Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp
mới sử dụng đến vốn cổ phần thƣờng. Tiêu điểm của thuyết này không tập
trung vào cấu trúc vốn tối ƣu nhƣng lại tập trung vào sự quyết định tài trợ chính
trong tƣơng lai, tức là: Tỷ số nợ = f{hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tƣ}.
Theo đó, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cho rằng: Các doanh nghiệp
có nhu cầu vốn đầu tƣ nhiều hơn, nếu lợi nhuận giữ lại là cố định thì sẽ tích lũy
nợ theo thời gian, hay nói cách khác cơ hội tăng trƣởng và cấu trúc vốn có một