BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH TÀI

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ TỒN QUỸ TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


TÓM TẮT
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định tác động của cấu trúc vốn
và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) cũng như tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt
của các doanh nghiệp này. Kết quả của nghiên cứu này được thể hiện dựa trên hai
mô hình hồi quy: Mô hình 1 gồm tồn quỹ tiền mặt là biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn là các biến độc lập chính cần nghiên cứu; Mô hình 2 gồm giá trị
doanh nghiệp là biến phụ thuộc, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tồn quỹ tiền mặt là các
biến độc lập chính. Ngoài ra, còn có các biến kiếm soát khác để tăng tính giải thích
cho mô hình và giải thích sự liên quan.
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu tài chính của 105 doanh nghiệp
trên HOSE, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2014. Dữ liệu dạng bảng bao gồm 630
quan sát, đảm bảo tính đầy đủ và cân bằng cho tất cả các đối tượng quan sát và thời
gian quan sát. Nghiên cứu sử dụng các phương pháp hồi quy thường được sử dụng
cho dữ liệu bảng gồm FEM (Fixed Effect Method), REM (Random Effect Method)
và GLS (Generalize Least Square).
Sau cùng, để đảm bảo một phương pháp hồi quy tốt nhất có thể, phương

1.4. Câu hỏi nghiên cứu……………………………………………….………….4
1.5. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu……………………………………..………4
1.6. Phương pháp nghiên cứu……………………………………………………..5
1.7. Dữ liệu nghiên cứu………………………………………………...…………5
1.8. Kết cấu đề tài nghiên cứu………………………………………………...…..5
CHƢƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT………………………………………………………………7
2.1. Cấu trúc vốn…………………………………………………………….……7
2.1.1. Lý thuyết chung về cấu trúc vốn………………………………...………7
2.1.2. Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp…………………………………..11
2.2. Tồn quỹ tiền mặt………………………………………………………..…..15
2.2.1. Lý thuyết chung về tồn quỹ tiền mặt…………………………………...16
2.2.2. Tác động của cấu trúc vốn đến tồn quỹ tiền mặt………………………17

iv


2.2.3. Tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp……………………………...19
2.3. Giá trị doanh nghiệp và cách tính giá trị doanh nghiệp……………….……22
2.4. Các nghiên cứu trước…………………………………………………….....25
2.5. So sánh nghiên cứu này với các nghiên cứu trước…………………………28
2.6. Mô hình nghiên cứu đề xuất………………………………………………..29
CHƢƠNG 3
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU……………………………………….……….33
3.1. Quy trình nghiên cứu……………………………………………………….33
3.2. Phương pháp nghiên cứu…………………………………………….…..….34
3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu…………………………………………….……….34
3.2.2. Phương pháp xử lý số liệu…………………………………………...…34
3.3. Mô hình kinh tế lượng………………………………………………………35
3.3.1. Mô hình 1 về tồn quỹ tiền mặt………………………………...……….35


vi


DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Hình 2.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất….………………………………………….31
Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu…………………………………………………….33
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình………..…………………………….…..42
Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến quan sát………………………………………..46
Bảng 4.2 Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến………………………...…50
Bảng 4.3 Bảng ma trận mức ý nghĩa P-value của giá trị tương quan giữa các biến
……………………………………………………………………………………...51
Bảng 4.4 Kết quả lựa chọn phương pháp hồi quy dựa trên kiểm định Hausman….55
Bảng 4.5 Kết luận giá trị mô hình hồi quy theo FEM dựa trên kiểm định Wald…..56
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy mô hình 1………………………………………..……..58
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình 2…………………………………………..…..59

vii


CHƢƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và nghiên
cứu tác động của tồn quỹ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là
những nghiên cứu mang tính kinh điển trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh
nghiệp. Điều này thể hiện ở số lượng các nghiên cứu mang tính lý thuyết nổi tiếng
(như lý thuyết M&M) cũng như các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia,
doanh nghiệp khác nhau để giúp nhà quản trị có thể ra các quyết định tối ưu liên

trị doanh nghiệp cũng như nghiên cứu về tồn quỹ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp tại Việt Nam và thế giới. Tuy nhiên, những nghiên cứu này dừng
ở những mô hình đơn lẻ, tức nghiên cứu tác động riêng của cấu trúc vốn và tác động
riêng của tồn quỹ tiền mặt đến giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp. Trong khi đó,
như đã phân tích, cả hai yếu tố này, xét cả về lý thuyết và thực tiễn có thể có sự
tương quan lẫn nhau và cùng tác động đến giá trị của doanh nghiệp trên thị trường.
Khi nhà quản trị ra quyết định về một trong hai yếu tố trên (cấu trúc vốn hoặc tồn
quỹ tiền mặt) thì cần hiểu rõ về tác động qua lại giữa chúng, cũng như tác động
đồng thời của hai yếu tố này đến giá trị doanh nghiệp (hoặc là giá cổ phiếu của
doanh nghiệp trên sàn chứng khoán). Vì vậy, có hai vấn đề được đặt ra để tiến hành
nghiên cứu:
Thứ nhất, nghiên cứu thực nghiệm tác động kết hợp của cấu trúc vốn (phân
tích sâu hơn là cấu trúc nợ) và tồn quỹ tiền mặt đến việc xác định giá trị thị trường
của doanh nghiệp được niêm yết trên Sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE).
Thứ hai, nghiên cứu thực nghiệm về sự tác động của việc ra quyết định về
cấu trúc vốn (hay phân tích sâu hơn là cấu trúc nợ) đến quyết định về tồn quỹ tiền
mặt của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE. Tức là sự ảnh
hưởng đến quyết định tồn quỹ tiền mặt của doanh nghiệp khi nhà quản trị ra quyết
định về cấu trúc vốn, cấu trúc nợ của doanh nghiệp đó.

1.2. Lý do nghiên cứu
Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, các quyết định về đầu tư và các quyết
định về nguồn vốn luôn là các quyết định quan trọng bậc nhất. Lý do là các quyết
định này ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
Do đó có nhiều nghiên cứu giải quyết các vấn đề liên quan đến hai vấn đề trên như
các nghiên cứu đánh giá tác động của vốn lưu động đến hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp (quyết định đầu tư), hoặc các tác động của cơ cấu vốn đến giá trị của
doanh nghiệp (quyết định nguồn vốn). Bài nghiên cứu này theo hướng phân tích sự


đầu tư về các quyết định tài chính liên quan đến tồn quỹ tiền mặt, cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp.
Đương nhiên là việc nghiên cứu các tác động giữa các biến này trong các mô
hình hồi quy sẽ có sự kiểm soát của các biến quan trọng khác nhằm tăng tính giải

3


thích của các biến nghiên cứu và đạt được mức ý nghĩa tốt nhất cho các mục tiêu
nghiên cứu đề ra. Từ đó nhận diện những quan hệ tương quan (nếu có) trong việc ra
quyết định về cơ cấu vốn, tồn quỹ tiền mặt, giá cổ phiếu liên quan tới hai yếu tố vừa
nêu trong hoạt động quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam đang niêm
yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm trả lời các câu hỏi:
- Có sự tác động của cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt đến giá trị thị trường
của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE không?
- Có sự tác động của cấu trúc vốn đến đến tồn quỹ tiền mặt của doanh nghiệp
niêm yết trên HOSE hay không?
Việc đặt ra các câu hỏi nghiên cứu này là cơ sở để xác định các lý thuyết cần
quan tâm, xây dựng các mô hình nghiên cứu phù hợp để trả lời. Qua đó sẽ đáp ứng
được các yêu cầu giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt cũng
như giữa cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp. Dựa trên chính
những kết quả trả lời cho câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu có thể đưa ra những
hàm ý khuyến nghị cho nhà đầu tư và nhà quản trị tài chính doanh nghiệp trong việc
ra quyết định khi có sự ràng buộc giữa cấu trúc vốn, tồn quỹ tiền mặt và giá trị
doanh nghiệp.

1.5. Giới hạn và phạm vi nghiên cứu

không phải là doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng và bảo
hiểm. Tính đến thời điểm tháng 1 năm 2015, hiện có 307 doanh nghiệp niêm yết cổ
phiếu trên HOSE. Vì vậy có thể đánh giá mẫu đại diện tương đối đầy đủ cho môi
trường kinh doanh của Việt Nam. Để đo lượng các chỉ số trong mô hình, số liệu từ
báo cáo tài chính và báo cáo giao dịch trên HOSE của các doanh nghiệp sẽ được sử
dụng. Do đó, dữ liệu bảng về các chỉ số tài chính qua các năm của các doanh nghiệp
được thiết lập.
Tuy nhiên, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2014, sẽ có các doanh nghiệp
mới chỉ gia nhập thị trường chứng khoán hoặc cũng có những doanh nghiệp đã rời
bỏ sàn chứng khoán. Vì vậy dữ liệu bảng sẽ không đầy đủ. Đồng thời, để đảm bảo
tính đúng đắn của dữ liệu, các biến kiểm soát sẽ được sử dụng để lọc và loại bỏ các
trường hợp doanh nghiệp bị âm vốn. Cuối cùng, chỉ có 105 doanh nghiệp đảm bảo
đầy đủ và đúng đắn thông tin báo cáo tài chính qua các năm trong thời gian niêm
yết từ 2009 đến 2014. Như vậy sẽ có 630 quan sát cho 105 doanh nghiệp trong vòng
6 năm. Dữ liệu này đảm bảo giá trị về mặt thống kê cho việc áp dụng mô hình hồi
quy vào nghiên cứu.

1.8. Kết cấu đề tài nghiên cứu

5


Đề tài nghiên cứu được trình bày theo năm chương. Các chương được bố cục
như sau:
Chương 1 trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu. Nội dung của chương
nêu lên lý do cần phải nghiên cứu đề tài, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp
nghiên cứu cũng như mô tả dữ liệu, phạm vi nghiên cứu của đề tài.
Chương 2 là chương lý thuyết nền tảng để xây dựng nên mô hình nghiên
cứu, chọn lọc các biến. Vì nghiên cứu về cấu trúc vốn và tồn quỹ tiền mặt trong tài
chính mang tính kinh điển nên nội dung chương 2 được xây dựng một cách kỹ

vậy, nội dung chương này sẽ tập trung tổng kết các lý thuyết liên quan đến 3 yếu tố
trên một cách kỹ lưỡng, gồm những lý thuyết được thừa nhận rộng rãi cũng như
những lý thuyết mới được phát triển. Qua đó, làm nổi bật khe hở lý thuyết và thực
nghiệm mà đề tài đang nghiên cứu, cũng như làm nền tảng để xây dựng mô hình
nghiên cứu một cách đúng đắn.

2.1. Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được xác định là tỉ lệ của nợ vay và tỉ lệ của vốn chủ sở hữu
cấu thành nên tổng nguồn vốn của doanh nghiệp (Bradley & Jarrel, 1984;
Hovakimian & Opler, 2001). Tùy vào mục đích nghiên cứu, các tác giả đo lường tỉ
lệ này dựa trên mẫu số là tổng nguồn vốn theo giá trị sổ sách (tức giá trị ghi trên
bảng cân đối kế toán), hoặc theo giá trị thị trường của lượng vốn đã được chứng
khoán hóa (Adrian & Shin, 2010).
Điều này dẫn đến khái niệm đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Khi một
doanh nghiệp sử dụng nợ vay, tiền lãi phải trả cho khoản nợ đó được trừ ra khỏi lợi
nhuận (EBIT) trước khi tính thuế. Do đó có thể dẫn đến kết quả là khoản thuế thu
nhập doanh nghiệp phải nộp ít đi, làm tăng giá trị của thu nhập sau thuế và cuối
cùng là khuyếch đại giá trị EPS (thu nhập trên mỗi cố phiếu) cho các cổ đông.
Chính tác động mang lại lợi ích khuyếch đại này của các khoản chi phí lãi vay nên
có tỉ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn được xem như chỉ số xác định mức độ đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp (Titman & Wessels, 1988).

2.1.1. Lý thuyết chung về cấu trúc vốn
Trong một thị trường hoàn hảo, gồm các điều kiện giả định: không có chi phí
bôi trơn, chi phí giao dịch và thuế, việc lựa chọn hình thức đầu tư tài chính là đi vay
hay tự bỏ vốn chủ sở hữu để kinh doanh (tức có sử dụng đòn bẩy tài chính hay

7



tư mang lại lợi nhuận cao nhưng có rủi ro (Sunder & Myer, 1999). Chi phí đó gọi
chung là chi phí khốn khó tài chính (chi phí phá sản). Các nghiên cứu cho thấy rằng
một doanh nghiệp có chi phí khốn khó tài chính càng cao thì có tỉ lệ vốn cổ phần

8


(tức vốn chủ sở hữu) trong cấu trúc vốn càng cao. Vì vậy, lý thuyết cân bằng tĩnh
xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình của Modilligani &
Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khốn khó tài
chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của
thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp của ba yếu tố: thuế,
chi phí khốn khó tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động
ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại đề cập đến mức độ vay nợ của một
doanh nghiệp không nhằm để đạt được một mục tiêu hay một tỷ lệ xác định nào cả,
vì vậy trật tự ưu tiên để lựa chọn các nguồn vốn đầu tư cho dự án của doanh nghiệp
phụ thuộc vào mức độ sẵn có và chi phí của các nguồn vốn đó. Các công ty sẽ sử
dụng nợ vay chỉ khi họ không đảm bảo được các nguồn vốn tự có (vốn chủ sở hữu)
cho các dự án mới (Myers, 1984). Những quyết định về việc sử dụng cấu trúc vốn
không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu (như Sunder & Myer đề cập) mà được quyết
định từ việc phân hạng thị trường vốn. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử
dụng nguồn tài chính nội bộ (tức lượng tài sản hoặc lợi nhuận tích luỹ được) để đầu
tư vào dự án, tiếp đến là phát hành vốn cổ phần (huy động vốn chủ sở hữu) và cuối
cùng mới lựa chọn giải pháp đi vay nợ. Điều này có nghĩa là một doanh nghiệp nếu
hoạt động có lợi nhuận sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội tại để phát triển hoạt
động sản xuất kinh doanh hơn là đi vay nợ bên ngoài. Như vậy, lý thuyết trật tự
phân hạng không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào các quyết
định tài chính hiện hành sắp tới (gồm các hoạt động kinh doanh và đầu tư) và khẳng
định rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

cao hơn, chi phí khốn khó tài chính cao hơn, vì thế sẽ ít sử dụng nợ hơn để đảm bảo
khả năng tự chủ tài chính (Frank & Goyal, 2009).
- Một doanh nghiệp càng có nhiều lợi nhuận thì vay nợ càng ít (Kayhan &
Titman, 2007). Vì lợi nhuận của doanh nghiệp có thể được tích lũy, nên doanh
nghiệp có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại nhằm mục đích đầu tư mới vào tài sản hoặc
các dự án kinh doanh, và chỉ sử dụng nợ sau khi đã sử dụng hết các nguồn vốn nội
tại. Một lý do tương tự cũng có thể lập luận đối với dòng tiền mà doanh nghiệp tạo
ra. Cụ thể, lập luận của Jensen (1986) cho rằng doanh nghiệp có khả tạo ra các dòng
tiền từ hoạt động kinh doanh càng nhiều thì có thể sử dụng dòng tiền này để trả nợ,
và bởi nắm giữ các dòng tiền lớn, nhà quản trị không cần đến các nguồn tài trợ từ
bên ngoài (Ferreirra & Vilela, 2004). Vì vậy, đòn bẩy tài chính có sẽ giảm khi
doanh nghiệp đảm bảo được việc tạo ra các dòng tiền trong tương lai.
Các tổng kết nêu trên giúp xây dựng bước đầu mô hình nghiên cứu và là cơ
sở để xác định các biến kiểm soát cơ bản. Cụ thể, vì kết luận rằng khả năng tạo ra
dòng tiền là cơ sở để nhà quản trị quyết định việc vay mượn nợ nên sẽ gợi ý một sự
liên quan giữa tồn quỹ tiền mặt và cấu trúc vốn. Đồng thời vì cấu trúc vốn này chịu

10


sự tác động của quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỉ lệ tái đầu tư nên các yếu
tố này sẽ đóng vai trò như các biến kiểm soát hiệu quả trong mô hình nghiên cứu.

2.1.2. Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Xét ở khía cạnh giá trị thị trường, Dimitrov & Jain (2008) khẳng định rằng
việc gia tăng tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn sẽ dẫn tới sự giảm sút giá trị cổ phiếu, và
việc giảm sút giá trị cổ phiếu này của doanh nghiệp sẽ kéo theo việc giảm các giao
dịch cho cổ phiếu đó.
Bradley, Jarrel & Kim (1984) thay vì vậy lại cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là
một chức năng của sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế của nợ và cách tiếp cận của chi

nguồn vốn bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp sử dụng nguồn lực tài chính từ thị
trường vốn bên ngoài sẽ đồng nghĩa với việc những thị trường này chấp nhận một
mức giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu, và vì vậy, hoạt động này sẽ tạo ra thông
tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị doanh nghiệp sẽ nỗ
lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản
trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát hành nợ nhiều hơn nếu
như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ tăng thêm vốn cổ phần nếu
như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, sự gia tăng vốn cổ
phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự
gia tăng tiền từ việc phát hành nợ. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến
tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nếu các nhà quản lý bên trong doanh nghiệp
nhiều thông tin về tình trạng thực tế của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên
ngoài, đặc biệt là về giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu, nên giá trị vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp có thể bị định giá sai bởi thị trường chứng khoán (Myers &
Majluf, 1984). Do đó, sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án mới bằng cách phát hành
cổ phiếu mới sẽ làm cho cổ phiếu của doanh nghiệp bị định giá thấp, và nhà đầu tư
khi mua cổ phần mới phát hành sẽ xác định giá trị của cổ phiếu bằng cách dựa vào
chi phí đã bỏ ra của các cổ đông đã mua cổ phiếu trước đây. Do những điều kiện
này, các nhà quản lý sẽ loại bỏ ngay cả các dự án mới có hiện giá ròng (NPV)
dương nhằm ngăn ngừa sự mất giá cổ phiếu của các cổ đông hiện hữu. Để giải
quyết vấn đề này, doanh nghiệp sử dụng một quá trình đầu tư khá mạo hiểm. Nghĩa
là lúc này, phải sử dụng các nguồn vốn hoặc sử dụng các chứng khoán không bị
định giá thấp chẳng hạn như các nguồn vốn nội bộ doanh nghiệp và nợ (Harris &
Raviv, 1991). Đối với quan điểm của Sunder & Myers (1999), sự lựa chọn giữa các
bên dòng tiền do doanh nghiệp tạo ra (nguồn tài trợ nội bộ), nợ vay và vốn chủ sở
hữu là các tùy chọn dựa vào chi phí sử dụng vốn. Mức độ ưu tiên trước hết sẽ là các
quỹ của doanh nghiệp do chi phí sử dụng là thấp nhất, tiếp theo là sử dụng nợ vay,
và cuối cùng, vốn chủ sở hữu sẽ được lựa chọn để bù đắp vào sự thiếu hụt nguồn
vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra câu trả lời cho việc lựa chọn một nguồn lực

điều hành doanh nghiệp. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do
và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá
nhiều có thể dẫn đến việc phải ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về phân chia lợi nhuận,
lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Jensen, 1986). Đối với mâu thuẫn giữa nhà
quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ
sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ
lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Đối với mâu thuẫn giữa
nhà quản lý và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của
mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn
của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản
13


lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ
các điều khoản trong hợp đồng vay. Việc sử dụng nợ sẽ khiến doanh nghiệp đối mặt
với chi phí chi trả các khoản lãi bằng tiền mặt trong tương lai, đồng nghĩa với việc
nhà điều hành sẽ có ít tiền mặt hơn để chi trả các khoản chi phí hoạt động sản xuất
kinh doanh. Các khoản nợ có thể là cách mà chủ sở hữu sử dụng như một công cụ
để điều khiển hành vi sử dụng tiền của người điều hành doanh nghiệp.
Trong mối quan hệ còn lại, xung đột đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ có
thể tạo ra hành vi mang tính cơ hội, thường là từ chủ sở hữu (Harris & Raviv,
1991). Bằng cách sử dụng thủ thuật cho phép nhà đầu tư (người cho vay) được
hưởng lãi suất đáo hạn cao hơn so với mức lãi suất công bố của trái phiếu, chủ sở
hữu có thể nhận được đủ nguồn vốn để đầu tư vào các dự án mạo hiểm hơn cũng
như tìm kiếm các khác biệt về lợi nhuận. Nếu một dự án rủi ro hơn thành công, chủ
sở hữu có lợi nhuận tốt hơn, nhưng nếu dự án này thất bại, chủ nợ sẽ lại là người
gánh chịu các tổn thất do không được còn được chi trả cũng như có các tài sản
thanh khoản khác. Đây là dạng vấn đề hoán đổi trách nhiệm tài sản (the asset
substitution problem). Tuy nhiên, nếu chủ nợ đoán trước được động cơ thực hiện
các hành vi tương lai của chủ sở hữu, thì chi phí đầu tư cho các dự án rủi ro sẽ được

(stD/Cap) và nợ dài hạn (ltD/Cap) đều có tác động ngược chiều đến giá trị các
doanh nghiệp niêm yết. Sự khác biệt này có thể là do tính chất khác nhau của bộ dữ
liệu tài chính giữa các thị trường.
Như vậy, đã có những nghiên cứu ban đầu xem xét sâu hơn tác động của cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đó là phân tích cấu trúc nợ - gồm nợ ngắn hạn và
nợ dài hạn. Do đó, đề tài nghiên cứu này cũng phân tích nợ thành nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn, xem xét các tác động của các loại nợ này đến giá trị doanh nghiệp.
Giả thuyết H1: Tỉ lệ nợ ngắn hạn có tác động ngược chiều với giá trị doanh
nghiệp.
Giả thuyết H2: Tỉ lệ nợ dài hạn có tác động cùng chiều với giá trị doanh
nghiệp.

2.2. Tồn quỹ tiền mặt
Tồn quỹ tiền mặt được hiểu là các tài sản có tính thanh khoản cao nhất trong
tổng tài sản của doanh nghiệp, có thể dễ dàng sử dụng ngay lập tức để thực hiện các
nghĩa vụ chi trả các khoản chi phí bằng tiền (Morellec, 2001; Acharya, 2007).
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam về hệ thống tài khoản và các quy định về
ghi nhận báo cáo tài chính, tồn quỹ tiền mặt được xác định bởi tài khoản Tiền mặt
trong hệ thống tài khoản, và khoản mục Tiền và các khoản tương đương tiền trên
Bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đều xem xét tiền mặt
là lượng tiền tại quỹ của doanh nghiệp phục vụ cho nhu cầu thanh toán hoặc tại tài
khoản tiền gửi thanh toán tại ngân hàng. Điều này nhằm thỏa mãn tính chất không
15


sinh lợi khi xem xét khoản mục tồn quỹ tiền mặt. Vì vậy, mức tiền mặt tại quỹ của
một doanh nghiệp được xác định bằng số dư cuối kỳ của tài khoản tiền mặt tại quỹ
của doanh nghiệp, số tiền trong tài khoản tiền gửi thanh toán và giá trị của khoản
mục tương đương tiền nhằm phục vụ mục đích thanh toán và không nhằm mục đích
sinh lời.



nghiệp sẽ gia tăng giá trị tài sản của doanh nghiệp nằm dưới sự kiểm soát của họ và
họ sẽ có được nhiều sức mạnh quản lý cũng như đáp ứng được các nguồn lực dành
cho các chiến lược đầu tư mà họ đề ra. Cùng với đó, họ cũng không còn lệ thuộc
vào việc huy động vốn từ bên ngoài (đi vay nợ), vì vậy họ sẽ không ở vào tình cảnh
bất lợi là phải cung cấp thông tin về các dự án đầu tư cho thị trường và nhà đầu tư
bên ngoài (Ferreira & Vilela, 2004).
Bates, Kahle & Stulz (2009) đã chỉ ra bốn lý do cơ bản tại sao các doanh
nghiệp sẽ nắm giữ tiền mặt. Lý do đầu tiên đó là mục tiêu giảm thiểu các chi phí
giao dịch, nghĩa là các doanh nghiệp giữ tiền mặt để tránh các chi phí phát sinh khi
có nhu cầu chuyển đổi các tài sản có tính thanh khoản sang tiền mặt để đáp ứng yêu
cầu chi trả các khoản thanh toán đến hạn. Lý do thứ hai là nhằm phòng ngừa các rủi
ro kinh doanh, tức là các doanh nghiệp sẽ nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định để
có thể đối phó với các tình huống kinh doanh bất lợi (chẳng hạn như các thay đổi
bất ngờ về vốn lưu động, các chi phí quảng cáo, khuyến mãi mang tính bất ngờ, tiền
mặt đền bù thiệt hại do không đảm bảo hợp đồng…), điều này sẽ tốt hơn là việc đi
vay nợ với các chi phí rất tốn kém để giải quyết các tình huống này. Lý do thứ ba là
do tác động của thuế, nhiều doanh nghiệp sẽ giữ nhiều tiền mặt nhằm giảm gánh
nặng thuế do việc chuyển lợi nhuận từ nước ngoài về (lý do này thể hiện rõ rệt nhất
trên báo cáo tài chính của các công ty đa quốc gia). Lý do cuối cùng giống như lý
thuyết về đại diện đã trình bày, các nhà điều hành doanh nghiệp sẽ cố gắng tạo ra
một mức tiền mặt tại quỹ để tăng giá trị tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ.
Các luận điểm nêu trên giúp xác định một cách đúng đắn vấn đề nghiên cứu.
Tức là, vì có những quan điểm khác nhau về mục đích của tồn quỹ tiền mặt, nên kết
quả nghiên cứu sẽ không đưa ra khuyến nghị về một mức tồn quỹ tối ưu dựa trên
cấu trúc vốn và các yếu tố liên quan. Nghiên cứu chỉ tập trung đánh giá xem các yếu
nào thực sự tác động đến tồn quỹ tiền mặt. Hơn nữa, các luận điểm này cũng là cơ
sở để hình thành các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu do sự liên quan của
nó đến tồn quỹ tiền mặt như chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp, mức độ nắm

và Sanchez – Vidal, 2012; D’Mello, Krishnaswami & Larkin, 2008).
Đồng thời phân tích sâu hơn về cấu trúc nợ, quan điểm của Ferreira & Vilela
(2004) cho rằng mối quan hệ giữa tồn quỹ tiền mặt và đòn bẩy tài chính có thể có
hai dạng. Trước hết, vì nhiều doanh nghiệp đi vay nợ muốn giảm các rủi ro do chi
phí đi vay cao, ví dụ như chi phải trả cho các khoản lãi đến hạn định kỳ của các trái
phiếu doanh nghiệp, họ có thể sẽ phải giữ một lượng tiền mặt lớn để đáp ứng các
yêu cầu chi trả này. Ở dạng khác, vì đòn bẩy tài chính là một chỉ tiêu xác định tình
trạng tín dụng của doanh nghiệp, khả năng tự chủ tài chính hoặc khả năng vay nợ
của nó, nên một mức đòn bẩy cao (tức tỉ lệ nợ vay chiếm tỉ lệ cao hơn vốn chủ sở
hữu trong cấu trúc vốn) có thể liên quan đến một lượng tiền mặt nắm giữ thấp. Điều

18


này được lý giải là do doanh nghiệp có khả năng vay nợ tốt sẽ đi vay nợ để đáp ứng
các yêu cầu chi trả trong tương lai thay vì phải tích trữ tiền mặt để làm việc đó.
Vậy, khi đối diện với khoản nợ ngắn hạn, vì áp lực chi trả rất cao và doanh
nghiệp cũng muốn giảm các rủi ro cho các khoản chi phí đi vay các khoản nợ ngắn
hạn này, đồng thời yêu cầu phải vay mượn được một khoản tiền trong một thời gian
ngắn để chi trả các khoản nợ đang đến hạn trong tương lai gần là một yêu cầu nhiều
rủi ro nên doanh nghiệp có khả năng sẽ giữ một lượng tồn quỹ tiền mặt lớn hơn.
Ngược lại, một khoản nợ dài hạn lớn hơn trong cấu trúc vốn lại dường như thể hiện
một khả năng vay nợ tốt cũng như áp lực chi trả là không cao như khoản nợ ngắn
hạn, điều này có thể khiến cho một doanh nghiệp giữ một lượng tồn quỹ tiền mặt ít
hơn.
Giả thuyết H3: Tỉ lệ nợ ngắn hạn có tác động cùng chiều với tồn quỹ tiền
mặt.
Giả thuyết H4: Tỉ lệ nợ dài hạn có tác động ngược chiều với tồn quỹ tiền
mặt.