BỘ TÀI CHÍNH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

------

TRỊNH THẾ NGỌC

XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA
CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2016


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING
--------------

TRỊNH THẾ NGỌC

XÁC ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI
CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO
DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

của những người đi trước và từ đó mà nghiên cứu phát triển thêm.
Tôi có lời cảm ơn sâu sắc đến thầy Thái, người đã hướng dẫn tôi hoàn thành
luận văn này và các thầy, cô đã giảng dạy và cung cấp cho tôi những kiến thức vô
cùng quí báu, cùng một số tác giả trên báo, tạp chí,... là chủ nhân của những tư liệu
quý để tôi tham khảo trong quá trình viết luận văn.
Tôi cũng xin chân thành cảm ơn đến bạn bè, đồng nghiệp đã tận tình tham gia
đóng góp ý kiến cho luận văn hoàn chỉnh.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng 02 năm 2016

Tác giả luận văn

Trịnh Thế Ngọc

ii


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

α:

Anpha chứng khoán

β:

Beta chứng khoán

ρij:



Rf:

Lãi suất phi rủi ro

Rm:

Tỷ suất sinh lợi của thị trường

iii


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮC
DMĐT

Danh mục đầu tư

DMTT

Danh mục thị trường

TSSL

Tỷ suất sinh lợi

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

UNCKNN

Phụ lục 4.1. Danh sách công ty trên sàn HOSE

75

Phụ lục 4.2. Biểu giá chứng khoán

83

Phụ lục 4.3. Biểu lợi nhuận hàng tháng của chứng khoán

95

Phụ lục 4.4. Biểu lợi nhuận thị trường

107

Phụ lục 4.5. Biểu lãi suất phi rủi ro

109

Phụ lục 4.6. Biểu quy mô và tỷ số P/B của công ty

111

Phụ lục 4.7. Phân loại danh mục

139

Phụ lục 4.8. Biểu lợi nhuận của danh mục



Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng chuỗi dữ liệu thời gian

48

Bảng 4.2. Mô tả thống kê

52

Bảng 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến

53

Bảng 4.4. Kết quả chạy hồi quy theo OLS

54

Bảng 4.5. Ma trận tương quan giữa các biến theo Fama-French

57

Bảng 4.6. Hồi quy phụ

57

Bảng 4.7. Kiểm định tương quan phần dư với độ trễ = 1

57

Bảng 4.8. Kiểm định tương quan phần dư với độ trễ = 2


vi


DANH MỤC HÌNH
Hình
Đồ thị 2.1. Đường thị trường chứng khoán SML với rủi ro hệ

Trang
5

thống được chuẩn hoá
Đồ thị 4.1. Tỷ suất sinh lợi vượt mức của danh mục SL

49

Đồ thị 4.2. Tỷ suất sinh lợi vượt mức của danh mục SM

49

Đồ thị 4.3. Tỷ suất sinh lợi vượt mức của danh mục SH

49

Đồ thị 4.4. Tỷ suất sinh lợi vượt mức của danh mục BL

49

Đồ thị 4.5. Tỷ suất sinh lợi vượt mức của danh mục BM


Đồ thị 4.13. Phần bù đà tăng trưởng WML

51

Đồ thị 4.14. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy

58

TSSL vượt mức của danh mục SL theo mô hình Fama-French
Đồ thị 4.15. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy

59

TSSL vượt mức của danh mục SM theo mô hình Fama-French
Đồ thị 4.16. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy

59

TSSL vượt mức của danh mục SH theo mô hình Fama-French
Đồ thị 4.17. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy

59

TSSL vượt mức của danh mục BL theo mô hình Fama-French
Đồ thị 4.18. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy

59

TSSL vượt mức của danh mục BM theo mô hình Fama-French
Đồ thị 4.19. Đồ thị phương sai thay đổi của phần dư khi hồi quy TSSL

DANH MỤC BẢNG.................................................................................vi
DANH MỤC HÌNH.................................................................................vii
MỤC LỤC...................................................................................................ix

ix



MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................................... 1
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .............................1
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.................................2
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .......................2
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................2
1.5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ................3
1.6. BỐ CỤC NGHIÊN CỨU ...................................3
Tóm tắt chương 1: .........................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN ............................................................................................. 4
2.1. LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH .........................4
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ CAPM, FAMA-FRENCH VÀ CARHART .. 16
2.3. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......... 24
Tóm tắt chương 2: ........................................ 30
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................. 32
3.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU................................. 32
3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................. 33
3.3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................. 37
3.4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH HỒI QUY ........................... 41
Tóm tắt chương 3: ........................................ 46
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU & THẢO LUẬN................................................ 47
4.1. KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG VÀ ĐỒNG TÍCH HỢP .................. 47

Quan sát TTCK qua các thời kỳ từ khi hình thành đến hiện tại, chúng ta chứng
kiến không ít lần VN-Index giảm mạnh, mà nguyên nhân đều là tăng trưởng quá nóng
trong thời gian ngắn. Những nhà đầu tư không có kiến thức chuyên môn, đầu tư theo
hình thức bầy đàn, khi thì ào ạt mua vào, lúc đổ xô bán ra. Điều này khiến thị trường
biến động mạnh, gây ra hiện tượng “bong bóng”, người người đầu tư chứng khoán, các
công ty cũng đầu tư chứng khoán. Đến khi “bong bóng” quá lớn, chỉ cần một lực tác
động nhỏ, thế là nổ tung, điển hình thị trường đã xuống mức đáy 366.02 điểm vào
ngày 20/6/2008, trong khi chỉ mấy tháng trước đó, đang còn chênh vênh trên đỉnh cao
nhất 1,170.67 điểm vào 12/3/2007.
Nhà đầu tư không quan tâm đến những chỉ số tài chính. Điển hình, vào thời kỳ
VN-Index tăng mạnh nhất, chỉ số P/E bình quân của các doanh nghiệp niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam hiện đang là 38.18 lần. So sánh với mức trung bình
của các thị trường khác, P/E chỉ dao động từ 10 đến 17 lần. Điều này cho thấy rằng giá

1


cổ phiếu có lúc đã vượt quá cao so với giá trị thực của nó.
Hiện nay, TTCK đang có dấu hiệu khởi sắc cùng với sự ổn định kinh tế vĩ mô, để
tiến hành đầu tư chứng khoán có hiệu quả thì chính bản thân các nhà đầu tư trong nước
cũng phải tự phát triển, hoàn thiện bản thân mình. Đặc biệt là trang bị kỹ năng định giá
chứng khoán, lựa chọn những cổ phiếu tốt trong danh mục. Điều này không những đòi
hỏi phải có kiến thức, kinh nghiệm mà còn phải có khả năng phân tích tình hình hoạt
động của các công ty niêm yết, những thông tin được công bố và những báo cáo, đánh
giá, dự báo của các tổ chức trong và ngoài nước.
Qua quá trình phát triển và những thăng trầm của thị trường, chúng ta nhận thấy
rằng, cần phải có một mô hình định giá phù hợp nhất cho TTCKVN, để hỗ trợ nhà đầu
tư trong quá trình lựa chọn cổ phiếu, quản lý danh mục đầu tư cũng như giúp TTCK
Việt Nam trở nên chuyên nghiệp và hiệu quả hơn. Và mô hình định giá chứng khoán
của đề tài nghiên cứu sử dụng chính là mô hình CAPM, Fama – French và Carhart.

chứng khoán và nhận biết được tầm ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố
đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cũng như hỗ trợ nhà đầu tư trong quá trình lựa chọn
cổ phiếu, quản lý danh mục đầu tư, giúp cho hoạt động đầu tư trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trở nên chuyên nghiệp và hiệu quả hơn.
1.6. BỐ CỤC NGHIÊN CỨU
Bố cục nghiên cứu có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý luận
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận, gợi ý chính sách
Tóm tắt chương 1:
Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, nhà đầu tư khi tiến hành định giá chứng khoán
thì sử dụng mô hình nào, đây là lý do cơ bản hình thành mục tiêu nghiên cứu ? Thực
hiện phương pháp nghiên cứu định lượng, sau khi thu thập dữ liệu của 239 công ty
thời kỳ 2014 – 2014, phân loại danh mục và thu thập các dữ liệu liên quan khác như
lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số VN-Index, giá trị sổ sách, giá trị thị trường của
công ty, chạy Eviews đưa ra kết quả, để thảo luận ý nghĩa của từng mô hình, từ đó kết
luận, gợi ý chính sách.

3


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
2.1.1. Khái niệm các mô hình
2.1.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM)
Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của William Sharpe (1964) và John
Lintner (1965) đánh dấu sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản và giúp Sharpe giành
giải Nobel năm 1990. Sau đó, Jack Treynor phát triển dựa trên mối quan hệ giữa rủi ro


E(Ri)

SML
Chứng khoán bị
định giá thấp

E(RM)

C ●●●●
●●●●
A
●●●● D
●●●
B

Chứng khoán bị
định giá cao

Beta âm Rf
Gía thực tế
1

β

Đồ thị 2.1. Đường thị trường chứng khoán SML với
rủi ro hệ thống được chuẩn hóa
Như vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lợi của chứng khoán càng cao và vì
vậy, cũng mang nhiều rủi ro nhiều hơn. Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng
khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận phi rủi ro, Rf. Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng

(7) Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được
phản ánh một cách đầy đủ. Đây là một giả định ban đầu hợp lý và có thể thay đổi
được.
(8) Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt
đầu với tất cả các tài sản được đánh giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.
(i) Lý thuyết quá trình định giá
Quy trình thực hiện định giá danh mục đầu tư dựa trên cơ sở lý thuyết về định
giá. Như đã biết về mô hình định giá CAPM, nhà đầu tư sẽ nắm giữ, mua vào danh
mục bị định giá thấp và bán ra, từ bỏ danh mục đang bị định giá cao.
● Quyết định nắm giữ hay mua vào:
Nếu thiết lập danh mục đầu tư từ A, B, C và D, nhà đầu tư sẽ mua vào chứng
khoán C, vì C đang bị định giá thấp. Tỷ suất sinh lợi mong đợi (từ CAPM) nhỏ hơn tỷ
suất sinh lợi mà nhà đầu tư yêu cầu.
● Quyết định từ bỏ hay bán đi:
Nếu đang nắm giữ B, D nhà đầu tư sẽ từ bỏ, bởi vì tỷ suất sinh lợi yêu cầu của B
nhỏ hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi.

6


● Không quyết định:
Nếu đang nắm giữ A, nhà đầu tư có thể nắm giữ hoặc từ bỏ, vì tỷ suất sinh lợi
yêu cầu của A bằng tỷ suất sinh lợi mong đợi. Nhà đầu tư sẽ không có hành động nào
đối với A.
- Đa dạng hóa DMĐT và loại bỏ rủi ro phi hệ thống:
Tài liệu “Đầu tư tài chính” của tác giả Võ Thị Thuý Anh (2012), cho biết việc đa
dạng hóa DMĐT sẽ làm giảm độ lệch chuẩn của danh mục, đặc biệt nếu các chứng
khoán có tương quan không hoàn toàn với nhau thì hiệp phương sai trung bình của
danh mục sẽ giảm xuống đáng kể. Tuy nhiên, việc đa dạng hóa cũng không phải là nên
đưa vào càng nhiều chứng khoán càng tốt vì lúc đó sẽ nảy sinh vấn đề tự tương quan.

ngẫu nhiên. Cụ thể, các tác giả đã tính toán độ lệch chuẩn của một danh mục với số
lượng cổ phiếu gia tăng dần đến 20 cổ phiếu. Các kết quả cho thấy, những cổ phiếu
ban đầu đưa vào danh mục có tác dụng đa dạng hóa rất nhanh. Đặc biệt khoảng 90%
lợi ích của đa dạng hóa có ở danh mục từ 12 đến 18 cổ phiếu.
Hệ số beta và ý nghĩa:
+Hệ số beta là một tham số phản ánh mối quan hệ giữa độ biến động của giá
chứng khoán mà ta quan tâm với sự biến động của mức giá chung trên thị trường. Nó
phản ánh độ nhạy cảm của giá chứng khoán đang xem xét với mức giá chung của thị
trường. Trên thế giới, đặc biệt là ở các thị trường tài chính hiệu quả, có những tham số
mà hầu hết các nhà kinh doanh chứng khoán luôn luôn phải xem xét trước khi quyết
định đặt tài sản của mình vào một loại chứng khoán nào đó. Trong đó câu hỏi mà
chúng ta thường gặp là: Hệ số beta của cổ phiếu đó là bao nhiêu ? làm sao tính được
hệ số beta đó ?
+ Hệ số beta được hình thành trong quá trình giới tài chính tìm cách lượng hóa
rủi ro nhằm giảm bớt thiệt hại do rủi ro gây ra. Có rất nhiều khái niệm về rủi ro nhưng
trong đầu tư và kinh doanh thì rủi ro được định nghĩa là là sự khác biệt hay sai lệch
giữa TSSL thực tế đạt được so với TSSL dự kiến.
+ Nếu số lượng chứng khoán trong rổ đầu tư (n) tăng lên tức là đa dạng hóa đầu
tư tối đa thì rủi ro phi hệ thống (rủi ro đặc thù) sẽ bị triệt tiêu. Khi đó, đường rủi ro
tổng thể sẽ tiệm cận đường đường rủi ro hệ thống. Vì vậy, không có đầu tư nào là
không có rủi ro, rủi ro thấp nhất là rủi ro của nền kinh tế, tức rủi ro thị trường. Điều
này dẫn đến một kết luận quan trọng sau đây: rủi ro của một danh mục được đa dạng
hóa tốt phụ thuộc vào rủi ro hệ thống của các chứng khoán trong danh mục.
+ Nhiều cổ phiếu thuộc các ngành cung cấp dịch vụ công ích thường có beta nhỏ
hơn 1. Ngược lại hầu hết các cổ phiếu thuộc lĩnh vực kỹ thuật công nghệ cao có beta
lớn hơn 1, thể hiện khả năng tạo được một TSSL cao hơn, nhưng đồng thời cũng tiềm

8



không chỉ bao gồm những cổ phiếu thường mà chứa tất cả các tài sản rủi ro, chẳng hạn

9


như trái phiếu dài hạn, quyền chọn, bất động sản,…Vậy tại sao tất cả các nhà đầu tư
đều nắm giữ cùng danh mục thị trường (M) ? Từ các giả thiết ở phần trước, dễ dàng
nhận thấy rằng tất cả các nhà đầu tư sẽ nắm giữ cùng một DMĐT rủi ro tối ưu, với tỷ
trọng của mỗi tài sản rủi ro trong danh mục bằng với tỷ trọng của tài sản đó trong danh
mục thị trường M. Ví dụ nếu tỷ trọng của cổ phiếu A trong danh mục đầu tư của mỗi
nhà đầu tư là 1%, khi đó cổ phiếu A cũng chiếm 1% trong danh mục thị trường, từ đó
hình thành chiến lược đầu tư thụ động.
Chiến lược thụ động hiệu quả:
Chiến lượt này cho rằng danh mục thị trường là được thiết lập trên cơ sở một tập
hợp chứng khoán, và vì thế, hợp nhất được tất cả các thông tin về chứng khoán vào
trong danh mục. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư có thể không quá chú trọng vào phân
tích tỉ mỉ từng loại chứng khoán. Thay vào đó họ chỉ cần nắm giữ danh mục thị
trường. Tất nhiên, nếu mọi nhà đầu tư đều đi theo chiến lược này thì không có ai tiến
hành phân tích chứng khoán.
(ii) Quy trình định giá trên thực tế
Khi dùng để định giá chứng khoán, mô hình CAPM được chuyển thể về dạng:
E(Ri) - Rf = αi + βim[E(Rm) – Rf]+ εi
Theo như CAPM:
● Tài sản đang được định giá đúng thì αi = 0
● αi đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm bằng với tỷ suất sinh lợi yêu cầu trừ cho
tỷ suất sinh lợi mong đợi (định giá từ CAPM).
Như vậy, khi αi > 0, tức tài sản đang bị định giá thấp, mua cổ phiếu vào; tuy
nhiên, nhà đầu tư nên kiểm tra lại một số thông tin trước khi ra quyết định:
● Xem lại sai số ước lượng của mô hình
● Giá trị quá khứ của α chưa chắc là một dự báo tốt cho tương lai

đầu tư.
- Lợi nhuận của bất kỳ danh mục đầu tư chứng khoán có thể được giải thích gần
như hoàn toàn bởi hai yếu tố: vốn hóa thị trường (quy mô) và tỷ lệ giá trị trường trên
giá trị sổ sách (P/B). Do đó, một danh mục đầu tư với vốn hóa thị trường nhỏ và tỷ lệ
P/B thấp sẽ có lợi nhuận cao hơn dự kiến so với một danh mục đầu tư với vốn hóa thị
trường lớn và tỷ lệ P/B cao.
Bên cạnh đó, một số học giả khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số
điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường.
Rủi ro thặng dư – Average risk premium, E(Ri) – Rf, của những danh mục có
Beta khác nhau thì thay đổi qua những thời kỳ khác nhau. Mối quan hệ giữa beta trong
mô hình và beta thực tế ngày càng trở nên yếu đi trong giai đoạn giữa những năm

11