B GIÁO D C VÀ ĐÀO T O
TRƯ NG Đ I H C KINH T TP. H CHÍ MINH
-------
------
NGUY N VĂN ĐOÀN
NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC TÀI
CHÍNH C A CÁC DOANH NGHI P NGÀNH
TH Y S N VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU N VĂN TH C SĨ KINH T
NGƯ I HƯ NG D N KHOA H C:
TS. NGUY N VĨNH HÙNG
TP. H Chí Minh - Năm 2012
i
L I CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan lu n văn “NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC
iii
M CL C
TÓM T T .........................................................................................................1
Chương 1: GI I THI U.
1.1. TÍNH C P THI T C A Đ TÀI .................................................................... 2
1.2. M C TIÊU NGHIÊN C U C A Đ TÀI...................................................... 3
1.3. CÂU H I NGHIÊN C U ................................................................................. 3
Chương 2: T NG QUAN V C U TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHI P.
2.1. M T S
LÝ THUY T V C U TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHI P.. 5
2.1.1. Quan đi m truy n th ng ........................................................................... 5
2.1.2. Lý thuy t c u trúc v n c a Modilligani và Miller (Mơ hình MM) ............ 5
2.1.3. Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n (The trade – off theory) .......................... 7
2.1.4. Lý thuy t tr t t phân h ng (The pecking-order theory)............................ 8
2.1.5. Lý thuy t v chi phí đ i di n (The agency theory) .................................. 10
2.1.6. Lý thuy t l i nhu n ho t ñ ng ròng (Net Operating Income Approach).. 12
2.2. CÁC NHÂN T
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHI P........................................................................................................... 12
2.2.1. Nhân t tăng trư ng................................................................................ 13
2.2.2. Nhân t cơ c u tài s n............................................................................. 13
2.2.3. Nhân t l i nhu n ................................................................................... 14
2.2.4. Nhân t r i ro kinh doanh. ...................................................................... 14
3.3.1. Xây d ng các bi n s và các gi thi t nghiên c u ................................... 24
3.3.1.1. Bi n địn b y tài chính (Financial Leverage-FL) ............................ 24
3.3.1.2. Bi n tăng trư ng (Growth-GR) ...................................................... 24
3.3.1.3. Bi n cơ c u tài s n (Assets-ASSET)................................................ 25
3.3.1.4. Bi n l i nhu n (Profitability- PRO) ............................................... 25
3.3.1.5. Bi n r i ro kinh doanh (Risk- RISK)............................................... 26
3.3.1.6. Bi n thu thu nh p doanh nghi p (Tax- TAX)................................. 27
3.3.1.7. Bi n tính thanh kho n (Liquidity- LIQ) .......................................... 27
3.3.1.8. Bi n t m ch n thu phi n (Non-debt tax shields- NDTS)............... 27
3.3.1.9. Bi n quy mô (Size- SIZE) ............................................................... 28
3.3.2. Ngu n s li u và phương pháp thu th p s li u....................................... 29
v
3.3.2.1. Ngu n s li u ................................................................................. 29
3.3.2.2. Phương pháp thu th p s li u......................................................... 29
Chương 4: N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U.
4.1. PHÂN TÍCH MƠ T
NHÂN T
TH C TR NG ĐỊN B Y TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHI P NGÀNH TH Y S N VI T NAM................................................ 31
4.1.1. Địn b y tài chính (Financial Leverage-FL) ............................................ 31
4.1.2. Tăng trư ng (Growth-GR) ...................................................................... 31
4.1.3. Cơ c u tài s n (Assets-ASSET) ............................................................... 32
4.3.2. Các nhân t
nh hư ng và chi u hư ng tác ñ ng .................................... 48
Chương 5: K T LU N.
5.1. K T QU NGHIÊN C U .............................................................................. 53
5.2. M T S
G IÝT
CÁC K T QU NGHIÊN C U ................................ 53
5.3. NH NG H N CH VÀ HƯ NG NGHIÊN C U TI P THEO................ 55
TÀI LI U THAM KH O .............................................................................58
vii
B NG KÝ HI U CÁC CH
ASSET
: Cơ c u tài s n.
CTCP
: Công ty c ph n.
CSH
SIZE
: Quy mô.
TAX
: Thu thu nh p doanh nghi p.
TNDN
: Thu nh p doanh nghi p.
WACC
: Chi phí s d ng v n bình quân.
XNK
: Xu t nh p kh u.
VI T T T
viii
DANH M C CÁC B NG, BI U VÀ HÌNH V
B ng 3.1
B ng 4.8
: B ng t ng h p các bi n đ c l p đưa vào mơ hình (05 bi n).
B ng 4.9
: B ng h s h i quy c a mơ hình tuy n tính (05 bi n ñ c l p).
B ng 4.10 : Đ phù h p c a mơ hình.
B ng 4.11 : B ng phân tích ANOVA ki m đ nh s phù h p c a mơ hình.
B ng 4.12 : Ki m tra hi n tư ng ña c ng tuy n c a mơ hình.
B ng 4.13 : B ng th ng kê ñ i lư ng Durbin- Watson.
B ng 4.14 : B ng th ng kê ph n dư.
B ng 4.15 : B ng th ng kê ki m ñ nh Kolmogorov –Smirnov.
B ng 4.16 : T ng h p các gi thuy t và k t qu nghiên c u th c nghi m các nhân
t tác ñ ng đ n c u trúc tài chính doanh nghi p th y s n Vi t Nam.
Hình 4.1
: Đ th phân tán giá tr d đốn chu n hóa và ph n dư chu n hóa.
Hình 4.2
: Đ th phân ph i t n s c a ph n dư chu n hóa.
ix
DANH M C CÁC PH L C
Ph l c 1
Ph l c 9
: B ng th ng kê mô t và ñ th bi n r i ro kinh doanh.
Ph l c 10 : B ng th ng kê mơ t và đ th bi n thu TNDN.
Ph l c 11 : B ng th ng kê mô t và đ th bi n tính thanh kho n.
Ph l c 12 : B ng th ng kê mô t và ñ th bi n t m ch n thu phi n .
Ph l c 13 : B ng th ng kê mơ t và đ th bi n quy mô.
Ph l c 14 : B ng Durbin- Watson.
1
TÓM T T
Nghiên c u này d a trên t p h p d li u là các báo cáo tài chính đã đư c
ki m tốn c a 40 doanh nghi p kinh doanh th y s n Vi t Nam trong 02 năm 2010
và 2011 nh m xác ñ nh các nhân t
nh hư ng ñ n c u trúc tài chính c a các doanh
nghi p th y s n Vi t Nam.
B ng phương pháp ñ nh lư ng, s d ng ph n m m SPSS 16.0 đ thi t l p
mơ hình h i quy tuy n tính mơ t m i quan h gi a bi n ph thu c và các bi n đ c
l p. Trong đó, bi n ph thu c là Địn b y tài chính và các bi n ñ c l p bao g m các
nhân t : Tăng trư ng, Cơ c u tài s n, L i nhu n, R i ro kinh doanh, Thu TNDN,
Tính thanh kho n, T m ch n thu phi n , Quy mô doanh nghi p.
K t qu phân tích h i quy cho th y: Nhân t Tăng trư ng đ ng bi n v i Địn
b y tài chính. Ngư c l i, các nhân t Cơ c u tài s n, L i nhu n, Tính thanh kho n
và T m ch n thu phi n l i có tác đ ng ngh ch bi n t i Địn b y tài chính. Tuy
cịn nh hư ng đ n ho t ñ ng n ñ nh, hi u qu c a m i doanh nghi p. Có r t nhi u
cơng trình th c nghi m ng d ng các lý thuy t trên đ nh m tìm ra m t c u trúc tài
chính t i ưu cho m i qu c gia, m i ngành, m i lĩnh v c, m i doanh nghi p…
T i Vi t Nam, cơng tác qu n tr tài chính trong các doanh nghi p tuy ñã ñư c
c i thi n hơn trư c ñây nhưng th c t v n chưa ñư c các doanh nghi p ñánh giá
ñúng t m quan tr ng, nh t là trong các doanh nghi p có quy mơ v a và nh . Vi c
3
l a ch n ngu n tài tr ñáp ng cho nhu c u ho t ñ ng s n xu t, kinh doanh đơi khi
đư c hình thành m t cách t phát, không d a trên nh ng nguyên lý cơ b n c a m t
lý thuy t tài chính hi n đ i nào c . M t c u trúc tài chính t i ưu giúp doanh nghi p
t i thi u hóa chi phí s d ng v n, r i ro và t i đa hóa giá tr doanh nghi p. Khi xây
d ng m t c u trúc tài chính cũng n ch a r t nhi u r i ro n u khơng d a trên nh ng
phân tích các nhân t tác ñ ng ñ n c u trúc tài chính như r i ro kinh doanh, thu , t
su t sinh l i, quy mô doanh nghi p, cơ c u tài s n,… c ng v i ñ u tư vào nh ng d
án kém hi u qu thì có kh năng d n doanh nghi p đ n phá s n.
Trong b i c nh suy thoái kinh t toàn c u, các doanh nghi p th y s n Vi t
Nam cũng g p r t nhi u khó khăn trong đi u ki n lãi su t, t giá h i đối và l m
phát tăng cao, các ngân hàng b ki m soát tăng trư ng tín d ng, tình hình xu t kh u
g p nhi u khó khăn thì vi c xác ñ nh các nhân t
nh hư ng ñ n c u trúc tài chính
là bư c quan tr ng đ tái c u trúc cơ c u tài chính c a các doanh nghi p ngành th y
s n Vi t Nam.
Xu t phát t các v n ñ trên, tác gi nh n th y c n thi t ph i nghiên c u và
ñã quy t ñ nh l a ch n ñ tài “NHÂN T
Đ ñ t ñư c các m c tiêu nghiên c u như đã trình bày thì n i dung lu n văn
ph i gi i quy t ñư c các câu h i nghiên c u sau ñây:
- Các nhân t
nh hư ng ñ n c u trúc tài chính và c u trúc tài chính ngành
th y s n c a các nghiên c u trên th gi i và trong nư c bao g m các nhân t và
chi u hư ng tác ñ ng ñ n địn b y tài chính như th nào?
- Các nhân t
nh hư ng đ n c u trúc tài chính c a các doanh nghi p ngành
th y s n Vi t Nam là gì và chi u hư ng tác ñ ng như th nào?
- T k t qu nghiên c u, các g i ý nào nên ñư c th c hi n đ c u trúc tài
chính c a các doanh nghi p th y s n Vi t Nam t t hơn.
5
Chương 2
T NG QUAN V C U TRÚC TÀI CHÍNH
DOANH NGHI P
2.1. M T S
LÝ THUY T V C U TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHI P.
2.1.1. Quan đi m truy n th ng.
Quan ñi m v c u trúc v n truy n th ng cho r ng khi m t doanh nghi p b t
- T t c các nhà ñ u tư ñ u h p lý và có kỳ v ng đ ng nh t v l i nhu n c a
m t doanh nghi p.
- Các doanh nghi p ho t ñ ng dư i các ñi u ki n tương t s có cùng m c
đ r i ro kinh doanh.
- Khơng có thu thu nh p doanh nghi p và thu thu nh p cá nhân.
N u th trư ng v n là hồn h o thì các doanh nghi p có nguy cơ kinh doanh
gi ng nhau và ti n lãi mong ñ i hàng năm gi ng nhau ph i có t ng giá tr gi ng
nhau b t ch p c u trúc v n b i vì giá tr c a m t doanh nghi p ph i ph thu c vào
giá tr hi n t i c a các ho t ñ ng c a nó, khơng ph i d a trên cách th c c p v n. T
đây, có th rút ra r ng n u t t c nh ng công ty như v y có ti n l i mong ñ i gi ng
nhau và giá tr gi ng nhau cũng ph i có WACC gi ng nhau
m i m c ñ t l gi a
n và VCSH.
Đưa ra các gi đ nh này có nghĩa ch có m t thu n l i c a vi c vay ti n (n
r hơn và ít r i ro cho nhà ñ u tư) và m t b t l i (chi phí VCSH tăng cùng v i n vì
t l v n vay so v i t ng v n tăng).
Modigliani và Miller ch ra là nh ng tác ñ ng này là cân b ng. Vi c s d ng
n mang ñ n cho CSH t su t l i t c cao hơn bù ñ p cho r i ro tăng do tăng t l
v n vay so v i t ng v n. Phương trình cho lý thuy t c a MM như sau:
Vg = Vu: T ng giá tr c a doanh nghi p s d ng n b ng t ng giá tr c a
doanh nghi p không s d ng n .
Như v y, theo lý thuy t c a mình, MM k t lu n r ng, v i m t s gi đ nh
trên, chi phí s
d ng v n bình qn c a doanh nghi p và giá tr c a doanh
nghi p ñ c l p v i c u trúc v n.
Năm 1963, Modilligani và Miller ñưa ra m t nghiên c u ti p theo v i vi c
cao) nên phát hành c ph n, h n ch chi tr c t c hay bán b t tài s n ñ huy ñ ng
ti n m t nh m cơ c u l i c u trúc v n c a mình.
Trên cơ s nghiên c u c a lý thuy t này, có r t nhi u nghiên c u khác đi tìm
hi u nh m xác đ nh m c ñ n như th nào là h p lý ñ ñ t ñ n c u trúc v n t i ưu.
Tuy nhiên, m c tiêu c a nh ng nghiên c u này khơng th đ t đư c và khơng có m t
cơng th c nh t ñ nh nào ñ xác ñ nh m t c u trúc v n t i ưu cho doanh nghi p vì
chi phí ki t qu tài chính r t khó nh n di n và đo lư ng.
Th t b i c a lý thuy t này là khơng gi i thích đư c t i sao có s khác nhau
v t l n m c tiêu gi a các công ty trong cùng ngành, t l n th p
ty sinh l i cao và t l n khơng đ i khi thu su t tăng.
nh ng cơng
8
2.1.4 Lý thuy t tr t t phân h ng (The pecking-order theory).
Có m t lý thuy t c nh tranh v i lý thuy t ñánh ñ i c u trúc v n ra đ i, đó là
lý thuy t tr t t phân h ng. Lý thuy t tr t t phân h ng kh i ñ u t nh ng cơng
trình nghiên c u c a Myers và Majluf (1984).
Lý thuy t này cho r ng các doanh nghi p s d ng tài tr n i b khi có s n và
ch n n hơn là v n c ph n khi c n ñ n tài tr t bên ngoài. Đi u này gi i thích t i
sao các doanh nghi p sinh l i ít hơn trong m t ngành l i vay n nhi u hơn khơng
ph i vì h có các t l n m c tiêu cao hơn mà vì h c n nhi u tài tr t bên ngoài
hơn và n ñ ng k ti p trong tr t t phân h ng khi v n n i b ñã c n.
Tr t t phân h ng là k t qu c a thông tin b t cân x ng - m t c m t dùng
ñ ch r ng các giám ñ c bi t nhi u v các ti m năng cũng như r i ro và các giá tr
c a doanh nghi p mình hơn là các nhà đ u tư t bên ngồi. Do thơng tin b t cân
x ng gi a ngư i bên trong và ngư i bên ngoài, các doanh nghi p s thích tài tr b i
các ngu n v n bên trong hơn là ngu n v n bên ngồi đ tránh bán các ch ng khoán
trong kh năng sinh l i và các cơ h i đ u tư, có nghĩa là dịng ti n phát sinh n i b
đơi khi l n hơn các chi tiêu v n và đơi khi nh hơn. N u l n hơn, doanh nghi p
thanh toán h t n hay đ u tư vào ch ng khốn th trư ng (Maketable securities).
N u nh hơn, doanh nghi p rút s dư ti n m t c a mình trư c ho c bán các ch ng
khoán th trư ng.
- N u c n ñ n tài tr t bên ngoài, các doanh nghi p phát hành ch ng khốn
an tồn nh t trư c. T c là, h b t ñ u v i n trư c, r i đ n các ch ng khốn ghép
như trái phi u chuy n đ i, sau đó gi i pháp cu i cùng là phát hành c ph n thư ng.
Lý thuy t tr t t phân h ng ñã gi i thích t i sao các doanh nghi p có kh
năng sinh l i nh t thư ng vay ít hơn – khơng ph i vì h có các t l n m c tiêu
th p mà vì h khơng c n ti n bên ngồi. Các doanh nghi p có kh năng sinh l i ít
hơn thì phát hành n vì h khơng có các ngu n v n n i b ñ ñ ñ u tư và vì tài tr
b ng n đ ng đ u trong tr t t phân h ng c a tài tr t bên ngoài.
Trong lý thuy t tr t t phân h ng, s h p d n c a t m ch n thu t lãi c a
ch ng khoán n có tác đ ng h ng nhì. Các doanh nghi p có kh năng sinh l i cao
nhưng cơ h i ñ u tư h n ch s c g ng ñ t t l n th p. Các doanh nghi p có cơ
h i đ u tư l n hơn các ngu n v n phát sinh n i b thư ng bu c ph i vay n ngày
càng nhi u.
Lý thuy t này gi i thích m i tương quan ngh ch trong ngành gi a kh năng
sinh l i và địn b y tài chính.
10
Lý thuy t này cũng có m t h n ch c a nó – đó là kém thành cơng hơn trong
vi c gi i thích các khác bi t trong t l n gi a các ngành. Myers và Majluf (1984)
cho r ng s khơng có m t c u trúc v n t i ưu ñ i v i các doanh nghi p. Lý thuy t
này v sau ñư c m r ng b i nhi u nhà nghiên c u khác như Krasker (1986),
Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
2.1.5 Lý thuy t v chi phí đ i di n (The agency theory).
l i th c nh tranh. V i hành ñ ng như v y, nhà qu n lý m i có th tăng quy n h n
c a mình b ng cách thâu tóm nhi u ngu n l c hơn, tăng thu nh p hay gi m r i ro
m t vi c. Đ gi m th p mâu thu n đ i di n, c đơng ch p nh n b ra chi phí đ i
di n, như các kho n chi ñ giám sát ho t ñ ng (ví d như ho t đ ng ki m tốn, h
th ng ki m so t n i b ), chi ñ c u trúc l i t ch c nh m h n ch các hành vi không
mong mu n, và các chi phí cơ h i khi các c đơng áp đ t các gi i h n cho ban qu n
lý.
Chi phí đ i di n c a n : phát sinh t mâu thu n gi a c đơng và ch n . C
đơng có th chi m h u tài s n c a trái ch b ng cách gia tăng r i ro ñ u tư (Jensen
và Meckling 1976). Myers (1977) cho r ng s hi n di n c a n có th khi n nh ng
d án có NPV dương b t ch i. Do n u ch p nh n d án này thì r i ro tài chính s
tăng (r i ro phá s n) và giá tr s chuy n t ch n sang các c đơng. Do đó, ch n
s địi h i m c lãi su t cao hơn và xây d ng các ñi u kho n h n ch trong các h p
ñ ng vay v n, nh ng ñi u kho n này c n tr ho t ñ ng c a các doanh nghi p
m t
vài khía c nh nào đó. Các ch n cịn s d ng các cơng c giám sát các doanh
nghi p, ñ m b o r ng các ñi u kho n ph i ñư c tuân th .
Khi m t doanh nghi p g p khó khăn, c ch n và c đơng đ u mu n doanh
nghi p ph c h i, nhưng
các khía c nh khác, quy n l i c a h có th mâu thu n
nhau. Vào các th i ñi m ki t qu tài chính, các c đơng thư ng t b m c tiêu
thơng thư ng là t i đa hóa giá tr th trư ng c a doanh nghi p và thay vào đó, theo
đu i m c tiêu h n h p hơn là quy n l i riêng c a mình. H thư ng có khuynh
hư ng th c hi n các “trò chơi” riêng mà ph n thi t h i s do các ch n gánh ch u:
Chuy n d ch r i ro, T ch i đóng góp v n c ph n, Thu ti n và b ch y, Kéo dài
th i gian, Th m i b t bóng.
hư ng b i s thay ñ i c u trúc v n.
Như c đi m c a lý thuy t này ngồi nh ng gi ñ nh thi u th c t (th trư ng
hồn h o, khơng có thu …), cịn có m t như c đi m quan tr ng khác là gi ñ nh lãi
su t ti n vay khơng đ i khi c u trúc v n thay ñ i. Trong th c t , khi n tăng c ch
n l n ch s h u ñ u c m th y m c ñ r i ro gia tăng nên h s yêu c u giá ph i
tr cho kho n ti n vay tăng d n theo m c ñ r i ro gia tăng.
2.2. CÁC NHÂN T
DOANH NGHI P.
NH HƯ NG Đ N C U TRÚC TÀI CHÍNH
13
Theo các lý thuy t v c u trúc tài chính và các nghiên c u th c nghi m trong
nư c và các nư c trên th gi i, có r t nhi u các nhân t tác đ ng đ n c u trúc tài
chính c a doanh nghi p. Trong gi i h n v kh năng thu th p d li u, tác gi ch
ñưa ra nh ng nhân t chính bao g m:
2.2.1. Nhân t tăng trư ng.
S tăng trư ng c a doanh nghi p đư c đo lư ng thơng qua t c ñ tăng tài
s n hay doanh thu. Theo lý thuy t v chi phí đ i di n, ln có nh ng mâu thu n
ti m tàng v l i ích gi a các c đơng và các ch n . M t doanh nghi p có t c đ
tăng trư ng cao hàm ý v nh ng k t qu kinh doanh kh quan, chính vì th các c
đơng s không mu n chia s ưu th này cho các ch n , vì nh ng kho n đ u tư c a
doanh nghi p s chuy n l i ích t c đơng sang trái ch . K t qu là các doanh
nghi p có cơ h i tăng trư ng cao s s d ng ít n .
Theo các nghiên c u Rajan và Zingales (1995), Gaud et al (2005) cho k t
qu v m i quan h ngh ch bi n gi a địn b y tài chính và m c tăng trư ng c a
2.2.3. Nhân t l i nhu n.
Kh năng sinh l i t ho t ñ ng kinh doanh c a doanh nghi p đư c đo lư ng
thơng qua ch tiêu kh năng sinh l i tài s n (Return on Assets- ROA), kh năng sinh
l i trên doanh thu (t su t l i nhu n trên doanh thu). Theo lý thuy t tr t t phân
h ng, nhà qu n tr doanh nghi p bao gi cũng có thơng tin v giá tr doanh nghi p
t t hơn nhà ñ u tư bên ngoài. S b t cân x ng v thơng tin này d n đ n chi phí huy
đ ng v n t bên ngồi s cao hơn. Vì th , nhà qu n tr có xu hư ng ưu tiên s d ng
các ngu n v n n i t i trư c, r i m i ñ n các ngu n v n vay mư n bên ngoài.
Các nghiên c u th c nghi m c a Pendey (2001), Samuel G. H. Huang và
Frank M. Song (2002), Braduri (2002)
các nư c có n n kinh t chuy n ñ i cho
th y hi u qu kinh doanh có m i quan h t l ngh ch v i t su t n .
Vi t Nam,
nghiên c u c a Tr n Đình Khơi Ngun (2006), Huỳnh H u M nh (2010) trên các
doanh nghi p v a và nh cũng ch ra r ng hi u qu kinh doanh có m i quan h t l
ngh ch v i t su t n nhưng khơng có ý nghĩa th ng kê.
các nư c ñang phát tri n,
nh t là các nư c có n n kinh t chuy n ñ i như Vi t Nam, v n đ b t cân x ng v
thơng tin càng tr m tr ng, vì th các nhà qu n lý có xu hư ng gi l i l i nhu n ñ
tài tr cho tài s n c a mình.
2.2.4. Nhân t r i ro kinh doanh.
15
Copyright: Tài liệu đại học ©