B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

   
TRANG NGC YN V
TÁCăNG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BINăNG GIÁ C PHIU
NGHIÊN CU CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM LUNăVNăTHC S KINH T

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201 NGIăHNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT
TP H CHÍ MINH NMă2014 LIăCAMăOAN



Tôi xin cam đoan lun vn thc s kinh t ắTác đng ca chính sách c tc đn s
bin đng giá c phiu ậ nghiên cu các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn khoa
hc ca PGS. TS Phan Th Bích Nguyt. Ni dung ca lun vn có tham kho và s
dng tài liu, thông tin đc đng ti trên các tác phm, tp chí ting Anh, ting
Vit và các trang web theo danh mc tài liu ca lun vn.

Tác gi lun vn Trang Ngc Yn V MC LC

2.1.6. T sut c tc 13
2.2. Các nghiên cu tng quan v chính sách c tc 14
2.3. Các nghiên cu chính sách c tc tác đng đn bin đng giá c phiu 17
Baskin (1989) 17
Allen và Rachim (1996) 20
Nishat và Irfan (2004) 20
Rashid và Rahman (2008) 21
Nazir và cng s (2010) 22
Suleman và cng s (2011) 22
Okafor và cng s (2011) 22
Hussainey và cng s (2011) 23
Zakaria và cng s (2012) 24
Petros Jecheche (2012) 24
Profilet và Bacon (2012) 25
Hashemijoo và cng s (2012) 25
Ilaboya và Aggreh (2013) 26
Irandoost và cng s (2013) 26
Sadiq và cng s (2013) 27

PHN 3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 32
3.1. Phng pháp nghiên cu 32
3.2. Phng pháp đo lng các bin 35
3.2.1. Bin đng giá c phiu (P.vol) 35
3.2.2. T sut c tc (D.yield) 36
3.2.3. T l chi tr c tc (Payout) 37
3.2.4. Quy mô công ty (Size) 38
3.2.5. Bin đng thu nhp (E.vol) 38
3.2.6. òn by n (Debt) 39
TTCK : Th trng chng khoán
DANH MC CÁC BNG BIU



Bng 2.1: Tóm tt các nghiên cu trc đơy
Bng 3.1: K vng tng quan gia các bin
Bng 3.2: Ký hiu vƠ đo lng các bin
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan gia các bin
Bng 4.3: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j
= a * D.yield
j
+ b * Payout
j
+ c + €
j

Bng 4.4: Kt qu kim đnh đa cng tuyn
Bng 4.5: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j


Bng 4.7: Kt qu hi quy phng trình
P.vol
j
=a*Payout
j
+ b*Size
j
+ c*E.vol
j
+ d*Debt
j
+ e*Growth
j
+ €
j

1 TÓM TT



Lun vn nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu
trên th trng chng khoán Vit Nam. Mu nghiên cu gm 188 công ty niêm yt
trên sàn giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và sàn giao dch chng
khoán Hà Ni trong khong thi gian t nm 2007 đn nm 2012. Mô hình hi quy
chính bin đng giá c phiu đc hi quy da vào hai bin đc lp chính là t sut
c tc và t l chi tr c tc, sau đó m rng bng cách thêm các bin kim soát

đnh. Giá c phiu bin đng đáng k ng ý rng kh nng tng hoc gim giá c
phiu cao hn trong ngn hn. Vì vy, nu mt c phiu đc đánh giá lƠ bin đng
mnh, không n đnh, giá ca nó s rt khác nhau theo thi gian, và rt khó khn đ
xác đnh giá ca c phiu đó trong tng lai. u tiên ca các nhà đu t lƠ ít ri ro.
Càng ít ri ro , tc càng ít bin đng trong giá c phiu, thì càng tt cho đu t
(Kinder, 2002). Vic tr c tc cao làm gim ri ro vƠ do đó nh hng đn giá c
phiu (Gordon, 1963). Mt s c s lý thuyt cho rng t sut c tc và t l chi tr
c tc có tác đng ơm đn s bin đng giá c phiu. Nhiu nhà nghiên cu đư tin
hành nghiên cu thc nghim v tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng
giá c phiu  các thi đim khác nhau. Tuy nhiên kt qu nghiên cu ca h khá
mâu thun nhau vƠ đn nay vn còn s không đng thun gia các nhà nghiên cu
v vn đ này.
Nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu  Vit Nam
nhm giúp các công ty có nhn thc đúng mc tm quan trng v mc đ nh
3 hng ca chính sách c tc tác đng lên bin đng giá c phiu ca công ty. T lý
do trên tác gi thc hin nghiên cu ắTÁC NG CA CHÍNH SÁCH C TC
N S BIN NG GIÁ C PHIU ậ NGHIÊN CU CÁC CÔNG TY NIÊM
YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM”
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Nhng nghiên cu ca các nhà nghiên cu trên th gii v mi quan h gia chính
sách c tc vi bin đng giá c phiu ca các công ty niêm yt đư đa ra nhng kt
lun khác nhau, không có s đng thun, vì các nhà nghiên cu tip cn theo các
phng pháp khác nhau, mu nghiên cu khác nhauầ Vì vy mc tiêu nghiên cu
ca lun vn nhm xem xét tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng giá c
phiu ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.3. Cơuăhi nghiênăcu
 đt đc mc tiêu nghiên cu trên, lun vn lƠm sáng t mi quan h gia bin

Ngoài phn cam đoan, ph lc, mc lc, danh mc tài liu tham kho, lun vn
đc trình bày thành 5 phn chính:
- Phn 1: Trình bày ngn gn lí do chn đ tƠi cng nh gii thiu tng quan
v đ tài nghiên cu
- Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đơy
5 - Phn 3: Phng pháp nghiên cu, d liu và mu nghiên cu, mô hình
nghiên cu
- Phn 4: Trình bày ni dung và kt qu ca nghiên cu
- Phn 5: Kt lun
6 PHNă2.ăTNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCU TRCăỂY
Trong phn này s đim qua mt s vn đ lý thuyt liên quan đn c tc, chính
sách c tc, đo lng chính sách c tc, các nghiên cu trc đây liên quan đn
tác đng ca chính sách c tc đn s bin đng giá c phiu  các nc trên th
gii.
2.1. Cácăkháiănim
2.1.1. C tc
C tc là mt phn li nhun sau thu ca công ty dƠnh đ chi tr cho các c đông
(ch s hu công ty). C tc còn đc gi là li tc c phn. Có các phng thc
chi tr c tc sau:
C tc chi tr bng tin mt
C tc tin mt là s đn v tin t mà doanh nghip thanh toán cho ch s hu tính
trên mt c phn, hoc theo mt t l phn trm so vi mnh giá c phiu. Hu ht
c tc đc tr di dng tin mt, bi điu này s thun li cho c đông, vì đơy lƠ
ngun thu nhp ngay trong hin ti mà h có th s dng mà không phi tn chi phí

nghip, mua li c phn đc xem nh lƠ hoƠn tr tin mt ln. ng di góc đ
các c đông, vic doanh nghip mua li c phn s lƠm tng mc li nhun mi c
phn cho s c phn còn li vƠ lƠm tng giá c phn.
2.1.2. Chính sách c tc
8 Chính sách c tc là chính sách n đnh mc li nhun sau thu ca doanh nghip
s đc đem ra phơn phi nh th nƠo, bao nhiêu đc gi li đ tái đu t vƠ bao
nhiêu dùng đ chi tr c tc cho các c đông. Li nhun gi li có th đc dùng đ
kích thích tng trng li nhun trong tng lai vƠ do đó có th nh hng đn giá
tr c phn, trong khi c tc cung cp cho các c đông mt li nhun hu hình hin
ti.
Mt chính sách c tc bao gm 2 ni dung chính là mc c tc và thi gian tr c
tc.
Trong công ty c phn, vic quyt đnh phân chia c tc cho các c đông không đn
thun ch là vic phân chia lãi cho các c đông, mƠ nó còn liên quan mt thit đn
công tác qun lý tài chính ca công ty c phn. ơy là vic ht sc quan trng vì
các lí do:
- Chính sách c tc nh hng trc tip đn li ích ca các c đông. C tc
cung cp cho c đông mt li nhun hu hình thng xuyên và là ngun thu nhp
duy nht mƠ nhƠ đu t có th nhn đc ngay trong hin ti khi h đu t vƠo công
ty. Vic công ty có duy trì tr c tc n đnh hay không n đnh, đu đn hay giao
đng tht thng đu làm nh hng đn quan đim ca nhƠ đu t v công ty, do
vy nó có th dn đn s bin đng giá tr c phiu ca công ty trên th trng.
- Chính sách c tc nh hng đn chính sách tài tr ca công ty. Thông qua
vic quyt đnh chính sách c tc mƠ công ty cng quyt đnh luôn chính sách tài
tr, vì li nhun gi li là ngun quan trng cho vic tài tr vn c phn. Do đó,
chính sách c tc nh hng đn s lng vn c phn thng trong cu trúc vn
ca mt doanh nghip, nh hng đn chi phí s dng vn ca doanh nghip.

đnh, công ty vn phi đm bo đ các khon n và ngha v tài sn khác đn hn.
C tc có th đc chi tr bng tin mt, bng c phn hoc bng tài sn khác quy
10 đnh ti iu l công tyầ”. Nh vy, doanh nghip không chu bt k quy đnh nào
v lut buc phi chi tr c tc hay không, mc chi tr lƠ bao nhiêu. iu này làm
cho hành lang pháp lý v c tc ca Vit Nam cha cht ch.
2.1.3. Các chính sách chi tr c tc.
Chính sách li nhun gi li th đng
Chính sách này xác nhn rng mt doanh nghip nên gi li li nhun khi doanh
nghip có các c hi đu t ha hn các t sut sinh li cao hn t sut sinh li
mong đi mà các c đông đòi hi. Nói cách khác, chính sách li nhun gi li th
đng ng ý vic chi tr c tc ca doanh nghip lƠ nên thay đi t nm nƠy sang
nm khác tùy thuc vƠo các c hi đu t có sn. Tuy nhiên, hu ht các doanh
nghip thng c gng duy trì mt mc c tc n đnh theo thi gian. iu này
không có ngha lƠ các doanh nghip đư b qua nguyên lý v chính sách li nhun
gi li th đng, mà bi vì c tc có th đc duy trì n đnh hƠng nm theo hai
cách:
- Th nht, doanh nghip có th gi li li nhun vi t l khá cao trong
nhng nm có nhu cu vn cao. Nu đn v tip tc tng trng, các giám đc có
th tip tc thc hin chin lc này mà không nht thit phi gim c tc.
- Th hai, doanh nghip có th đi vay vn đ đáp ng nhu cu đu t vƠ do đó
tng t l n trên vn c phn mt cách tm thi đ tránh phi gim c tc. Nu
doanh nghip có nhiu c hi đu t tt trong sut mt nm nƠo đó thì chính sách
vay n s thích hp hn so vi ct gim c tc. Sau đó, trong nhng nm tip theo,
doanh nghip cn gi li li nhun đ đy t s n trên vn c phn v li mc
thích hp.
Ngoài ra, nguyên lý gi li li nhun th đng cng đ xut là các doanh nghip
ắtng trng” thng có t l chi tr c tc thp hn các doanh nghip đang trong
- Chính sách c tc có t l chi tr không đi. Nu li nhun ca doanh nghip
thay đi nhiu t nm nƠy sang nm khác thì c tc cng có th dao đng theo.
- Chính sách chi tr mt c tc nh hàng quý cng vi c tc thng thêm vào
cui nm. Chính sách nƠy đc bit thích hp cho nhng doanh nghip có li nhun
hoc nhu cu tin mt bin đng gia nm nƠy vi nm khác, hoc c hai. Ngay c
khi doanh nghip có mc li nhun thp, các nhƠ đu t vn có th trông cy vào
mt mc chi tr c tc đu đn ca h; còn khi li nhun cao và không có nhu cu
s dng ngay ngun tin dôi ra này, các doanh nghip s công b mt mc c tc
thng cui nm. Chính sách nƠy giúp ban điu hành có th linh hot gi li li
nhun khi cn mà vn tha mưn đc nhu cu ca các nhƠ đu t lƠ mun nhn
đc mt mc c tc ắbo đm”.
Nh vy, có nhiu chính sách c tc đ doanh nghip la chn. Vic chn chính
sách c tc đòi hi phi xem xét cn thn bi vì nó nh hng trc tip đn li ích
ca c đông vƠ ti s phát trin ca doanh nghip.
2.1.4. C tc mt c phnăthng
C tc mt c phn là ch tiêu phn ánh mc thu nhp thc t mà mi c phn đc
hng t kt qu hot đng kinh doanh. C tc mt c phn đc tính da vào
phn trm mnh giá c phn thng, hoc đc tính theo công thc:
C tc mt c phn thng =
Tng thu nhp dùng đ chi tr c tc
Tng s c phn thng
Vì c tc mt c phn thng là thu nhp thc t mƠ nhƠ đu t nhn đc ngay
trong hin ti nên nhƠ đu t rt quan tơm đn ch tiêu này. Các c đông thng chú
Ủ đn mc thay đi trong c tc t k này sang k khác. Mt s tng lên trong c
tc mt c phn thng mang li hiu ng tt trong tâm lý ca các nhƠ đu t vƠ
13
Miller vƠ Modigliani (1961) đư đt mt du n quan trng trong lnh vc nghiên
cu chính sách c tc khi công b và chng minh lý thuyt v chính sách c tc
không liên quan đn giá c phiu trong th trng vn hoàn ho và hiu qu (không
có thu, không có chi phí giao dch, không có chi phí phát hƠnh vƠ chính sách đu
t đc lp không chu tác đng ca chính sách c tc). Trong lý thuyt ông đư công
b, không nhƠ đu t có lý trí nào có s thích tri hn gia c tc vƠ tng vn.
Ngoài ra, trên th trng còn có giao dch chênh lch giá đ đm bo rng chính
sách c tc lƠ không liên quan đn giá tr công ty. Miller và Modigliani (1961) cho
rng, đi vi mt nhƠ đu t thì các chính sách c tc lƠ nh nhau khi h có th to
ra ắhome-made dividend - c tc t to” bng cách thay đi danh mc đu t theo
s thích ca h. NhƠ đu t có th t tr c tc cho mình bng cách bán các c
phiu không tr c tc (nu giá tr công ty tng lên thì giá c phiu ca công ty tng
và tng vn ca nhƠ đu t vn không thay đi cho dù có bán bt c phiu). Có mt
s nhà nghiên cu khác có cùng quan đim trên nh: Black vƠ Scholes (1974) đư
nghiên cu tác đng ca chính sách c tc đn giá c phiu giai đon 1936-1966
trên 25 danh mc đu t c phiu niêm yt trên sàn New York Stock Exchange
(NYSE). H đư s dng mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) đ kim đnh mi
liên h gia t sut c tc và t sut sinh li k vng. Uddin và Chowdhury (2005)
đư thu thp mu gm 137 công ty niêm yt trên Dhaka Stock Exchange (DSE) và
nghiên cu mi quan h gia giá c phiu và t l chi tr c tc. Các tác gi này
cho rng trong th trng vn hoàn ho thì chính sách c tc không tác đng đn giá
tr doanh nghip. Giá c phiu b điu chnh gim xung bng mc c tc chi tr
trên mi c phiu vào ngày giao dch không hng quyn nu công ty chi tr c tc
tin mt. Do vy, c đông hng c tc thì s chu s st gim giá c phiu bng
15 mc chi tr c tc nên c đông c không có li hn c đông mi, chính sách c tc
không tác đng đn giá tr doanh nghip.
Bên cnh đó, không ít lý thuyt đư đ cp đn vn đ gi đnh th trng hoàn ho

c tc b đánh thu cao hn so vi lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong
khi thu đánh vƠo lưi vn đc hoãn li đn khi c phiu đc bán trên th trng.
Nhng li th ca thu trên lãi vn có xu hng tác đng đn các nhƠ đu t làm
cho h thích nhng công ty gi li li nhun nhiu hn lƠ nhng công ty tr c tc
và h sn sàng tr mt phn bù (tc là mt mc giá cao hn) cho các công ty có t
l thanh toán c tc thp. Vì vy, mt t l tr c tc thp s làm gim chi phí s
dng vn ch s hu. Mi quan h gia thu nhp trc thu và c tc là mt nn
tng c bn đc tha nhn trong lý thuyt ắtác đng ca thu”. Brennan (1970) đư
phát trin mt phiên bn sau thu ca mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) đ kim
tra mi quan h gia thu nhp đư điu chnh ri ro thu vi c tc. Mô hình ca
Brennan đa ra rng thu nhp trc thu ca c phiu có quan h cùng chiu và
tuyn tính vi c tc và ri ro h thng ca nó. Thu nhp đư điu chnh ri ro trc
thu cao hn đi kèm c phiu tr c tc cao hn đ bù đp thu cho các nhƠ đu t.
iu này cho thy rng, mt c phiu vi t l c tc cao s đc bán vi giá thp
hn vì bt li do thu làm gim thu nhp c tc thc t.
Bên cnh đó, có nhng lp lun v chi phí giao dch. Khi các c đông đc nhn
mt mc c tc thp hay thm chí không nhn đc c tc thì h có th bán theo
đnh k s c phn h nm gi đ đáp ng nhu cu li nhun hin ti ca mình.
Nhng do tn ti chi phí giao dch nên các nhƠ đu t s phi bn tâm h nhn đc
c tc tin mt hay đc nhn lãi vn. Chi phí môi gii và các chênh lch lô l làm
cho vic bán c phn ca h rt tn kém, nên vic bán c phn không th thay th
mt cách hoàn ho cho các chi tr c tc thng xuyên. Do vy, mƠ các nhƠ đu t
vn mong nhn đc c tc hn, vƠ h tr giá cao hn cho các c phn đáp ng nhu
cu c tc ca h.
Tip đn có nhng lp lun v chi phí đi din. Vic chi tr c tc (dòng tin chi ra)
làm gim s lng li nhun gi li có sn đ tái đu t vƠ đòi hi s dng nhiu
17 vn c phn t bên ngoƠi hn đ tài tr tng trng. Vic huy đng vn t bên