B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

Mai Ngc Rin

CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
NM GI TIN MT CA CÔNG TY
NIÊM YT TI VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP.H Chí Minh – Nm 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
Mai Ngc Rin

CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
NM GI TIN MT CA CÔNG TY
NIÊM YT TI VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mc lc
Danh mc các t vit tt

Danh mc các bng
CHNG 1: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu và các vn đ nghiên cu ca đ tài 3
1.3 Câu hi nghiên cu 4
1.4 B cc lun vn 4
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU
TRC ÂY 5
2.1 C s lý thuyt v đng c ca vic nm gi tin 5
2.1.1 Chi phí giao dch 7
2.1.2 Bt cân xng thông tin và chi phí đi din ca n 8
2.1.3 Chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý 11
2.2 Các kt qu nghiên cu trc đây 13
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1 Gi thuyt ca bài nghiên cu 24
3.2 Cách đo lng 30
3.3 Phng pháp nghiên cu 31
3.4 D liu 32
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 33 4.1 Thng kê mô t các bin 33
4.2 Kt qu hi quy 37
4.2.1 Phân tích tng quan gia các bin 37
4.2.2 Kim tra phng sai thay đi và t tng quan 42
4.2.3 Kt qu phân tích hi quy 43
CHNG 5: KT LUN 54

Bng 4.10: Kt qu thng kê kt qu qua các mô hình (mu toàn b) 45
Bng 4.11: Bng tng hp kim đnh ý ngha ca mô hình khi thêm bin gi
thi gian
47
Bng 4.12 Tng hp mô hình đc chn theo ngành 47
1
CHNG 1: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Nghiên cu các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ti doanh
nghip (hành đng nm gi mt lng tin mt) trong nhng nm gn đây đc
quan tâm trong các nghiên cu tài chính doanh nghip. Ging nh tt c các
nghiên cu trc đây, trong ni dung nghiên cu này tin mt đc hiu bao
gm tin và các khon tng đng tin có th d dàng chuyn đi thành tin
mt. C th, tin mt nm gi s bao gm tin mt ti qu, ngân hàng và các
khon đu t ngn hn vào các công c trên th trng tài chính nh tín phiu.
Tin mt là vua, là tài sn thanh khon nht và là thc đo kh nng chi tr ca
doanh nghip. Ngoài vic đm bo thanh toán trong các giao dch kinh doanh
hng ngày, nm gi tin mt giúp doanh nghip đi phó vi nhng tình hung
bt ng và có th nm ly c hi kim đc li nhun trong tng lai. Ngoài
ra, nm gi tin mt gim thiu đc chi phí tài tr gia tng trong trng hp
công ty cn phi huy đng ngun vn bên ngoài va đt đ, va không n đnh.
Tuy nhiên, nm gi tin mt li tn chi phí, đó là chi phí c hi khi công ty đu
t vào tài sn thanh khon có mc t sut sinh li thp hn. Kt qu là nm gi
tin mt có tác đng đn hiu qu hot đng công ty và cui cùng là giá tr tài
sn ca c đông. Chính vì tm quan trng ca vic nm gi tin mt nên mc
tiêu xác đnh các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ca doanh
nghip là cn thit cho các nhà qun lý tài chính và c đông ca công ty.

th trng các nc mi ni, đang phát trin nh nghiên cu ca Ozkan và
Ozkan (2004), Dittmar và cng s. (2003), Ferreira & Vilela (2004), Drobetz
và Grüninger (2007), W.Bates và cng s. (2009), Gill và Shah (2012)…đã tìm
thy bng chng b sung rng tin mt nm gi còn b tác đng trong điu kin
xut hin chi phí đi din gia nhà qun lý và c đông (theo cách tip cn th
hai). C th mt s nghiên cu cho thy nhóm yu t qun tr doanh nghip
nh quy mô hi đng qun tr, giám đc điu hành kiêm nhim ch tch hi
đng qun tr, thành phn hi đng qun tr, quyn s hu ngi qun lý,
quyn s hu tp trung… là có tác đng đn quyt đnh nm gi tin mt ti
3
doanh nghip, hay mt s bin yu t tài chính cng đc cách tip cn này h
tr.
Mc tiêu h tr thêm bng chng v các yu t tác đng đn quyt đnh nm
gi tin mt ti các nc đang phát trin. Bài nghiên cu ly d liu vi 224
công ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam trong
khon thi gian 5 nm t 2008 đn 2012 làm mu nghiên cu.
Da trên nghiên cu ca Gill và Shah (2012) v “các yu t tác đng đn
quyt đnh nm gi tin mt: bng chng ti Canada” bài nghiên cu này
đã đóng góp cho thc nghim các yu t tác đng đn quyt đnh nm gi tin
doanh nghip nh sau: Th nht, ngoài mc tiêu nghiên cu chung cho các
công ty niêm yt ti Vit Nam, bài vit còn nghiên cu riêng các yu t tác
đng đn quyt đnh nm gi tin mt các công ty trong ngành sn xut và dch
v. Th hai, nghiên cu tìm thy bng chng các yu t quy mô công ty, đòn
by, vn luân chuyn ròng, c tc, c hi tng trng, dòng tin, ngành, quy
mô hi đng qun tr và giám đc kiêm nhim ch tch hi đng qun tr có tác
đng đn vic nm gi tin mt ca các doanh nghip niêm yt ti Vit Nam.
Nghiên cu này có ci tin so vi nghiên cu ca Gill và Shah (2012) là: Th

kt lun ca nghiên cu.

5
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC KT QU
NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 C s lý thuyt v đng c ca vic nm gi tin
Tng quan lý thuyt v quyt đnh nm gi tin mt có ba mô hình lý thuyt
chính gii thích quyt đnh nm gi tin mt ca doanh nghip là mô hình đánh
đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt dòng tin t do.
Mô hình đánh đi, vi gi thuyt rng các công ty xem xét đánh đi gia li
ích và chi phí ca vic nm gi tin, ti đó mc tin mt đc xác đnh sao cho
là ti u. Trong khi đó, theo lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984) cho
rng không có mc tin mt ti u. Công ty s tài tr cho đu t đu tiên vi
ngun vn ni b, sau đó là n an toàn, n ri ro và cui cùng là vn c phn.
Theo mô hình này, công ty duy trì mt khon thng d trong ngun vn ni b,
nó s tích ly tin mt và tr n khi đn hn. i mt vi thâm ht trong ngun
vn ni b, công ty s gim mc tin mt nm gi và cui cùng tng n. Vi
quan đim này, đòn by ca mt công ty phn ng th đng vi nhng thay đi
trong ngun vn ni b công ty và s thay đi trong ngun ni b là đng lc
đa đn nhng thay đi trong vic nm gi tin (Opler, 1999). Cui cùng, lý
thuyt dòng tin t do ca Jensen (1986) gii thích rng các nhà qun lý có
đng c tích tr tin mt đ gia tng mt lng ln các tài sn di s kim
soát ca h và đ đt đc quyn tùy nghi trong các quyt đnh đu t ca công
ty. Ngoài ra, nm gi tin mt làm gim thiu áp lc điu phi (hành) và cho
phép các nhà qun lý đu t vào các d án mang li li ích ca riêng h, nhng
không mang li li ích tt nht cho c đông (Ferreira & Vilela, 2004).
Nh đã đ cp  trên, đ làm rõ hn v quyt đnh nm gi tin mt. Bài

qu tài chính tng cao, các doanh nghip s tích ly thanh khon đ đáp ng
vi vic thiu ht tin mt bt ng và tài tr cho các d án có NPV dng. M
rng hn trong mi quan h gia nhà qun lý và c đông, vic nhn mnh chi
phí đi din trong đng c phòng nga (trong trng hp này là chi phí đi
7
din quyn tùy nghi qun lý) còn bao gm ý ngha “phòng nga” cho mc tiêu
ca ngi qun lý.
u tiên, tôi s đ cp đn vai trò ca chi phí giao dch trong yu t tác đng
đn quyt đnh nm gi tin mt và sau đó đn tác đng ca thông tin bt cân
xng và chi phí đi din lên vic nm gi tin.
2.1.1 Chi phí giao dch
ng c chi phí giao dch ca Keynes (1936) v vic nm gi tin phát sinh t
chi phí chuyn đi ca các tài sn thay th tin thành tin. Các chi phí giao dch
bao gm (1) các chi phí đ mua/bán các tài sn tài chính (không đc xem là
các khon tng đng tin) và tài sn thc; (2) chi phí huy đng ngun vn
bên ngoài (mt hình thc ca chi phí c đnh), cng vi các chi phí bin đi t
l thun vi s tin gia tng. Trong trng hp này, mt công ty thiu ht tài
sn thanh khon phi huy đng  th trng vn, thanh lý các tài sn hin có,
gim c tc và gim đu t, thng thuyt li các hp đng tài chính, hoc là
kt hp các trng hp trên. Tr khi công ty có tài sn có th thanh lý vi chi
phí thp, nó s u tiên s dng th trng vn. Tuy nhiên, vic huy đng vn là
tn kém, bt k là công ty đó bán tài sn hay s dng th trng vn. Rõ ràng
vic tn ti chi phí ca vic tham gia vào th trng vn bên ngoài, hay nhng
hành đng khi công ty phi đi phó khi không tham gia huy đng bên ngoài
dn đn công ty không thích huy đng mà thay vào đó nm gi tin nh mt b
đm. Mt khác, vi s hin din ca chi phí giao dch, mt phn li ích ca
vic nm gi tin là chúng có th ngay lp tc đc s dng phc v nhu cu

cân xng khi công ty không có tài sn thanh khon, do đó công ty có th kim
đc li nhun bng vic gi tin đ làm gim bt chi phí kit qu tài chính.
Opler (1999) gi đng c nm gi tài sn thanh khon này là đng c phòng
nga ca vic nm gi tin.
Myers và Majluf (1984) cho rng thông tin không cân xng gia các nhà qun
lý và các nhà đu t làm cho chi phí tài tr bên ngoài tn kém hn. Trong s
hin din ca chi phí la chn bt li, chng khoán có th đc đnh giá sai, và
các công ty thích tài tr ni b hn trc thông tin nhy cm t ngun tài tr
bên ngoài (lý thuyt trt t phân hng). Nu chi phí la chn bt li tr nên cc
9
đoan, mt công ty có th nhn thy rng s có li hn khi không bán chng
khoán ra bên ngoài và ct gim các khon đu t.
Có hai tác đng ca s tn ti chi phí la chn bt li. Nu chúng đc gii
thích nh là mt khon chi phí b sung ca vic huy đng vn, thì sau đó công
ty vn phi đi mt vi mt s đánh đi gia chi phí và li ích (mô hình đánh
đi) ca vic nm gi tin mt. Ngc li, nu gi đnh rng chi phí tài tr bên
ngoài là quá cao và dng nh không th d đoán đc, mt công ty nói chung
s tránh tài tr bng ngun vn bên ngoài và thay vào đó là tích ly tin mt.
Lúc này, s không có mc tin mt mc tiêu (ti u). Có th nói, trong tình
hung này, chi phí la chn bt li đa đn vn đ v trt t phân hng ca
công c tài chính, cái mà cng cung cp mt gi thuyt cho mi quan h gia
nm gi tin và đòn by. Trong th gii trt t phân hng, n có xu hng tng
trng khi đu t vt mc thu nhp gi li và gim khi đu t ít hn thu nhp
gi li. Nm gi tin mt theo sau mô hình đo ngc thi gian, ví d, tin mt
gim khi các khon đu t vt quá li nhun gi li, và ngc li. Do đó, mi
quan h gia nm gi tin mt, n, và đu t cho thy mt mi liên h ngc
chiu gia đòn by và nm gi tin mt.

thêm n và/hoc đàm phán li hp đng n hin có đ ngn nga phá sn.
Jensen và Meckling (1976) lp lun rng các doanh nghip này có đng lc cao
đ tin hành thay th tài sn (asset substitution), làm cho mc phí vay n tr
nên đt hn (lãi sut đòi hi cao hn) và mc phí cao hn trong các giao c
gn lin vi các khon n đó. Hn na, các công ty có đòn by cao có th s b
nh hng t vn đ không đ đu t (underinvestment problem) ca Myers
(1977),  ch c đông c có ít đng c đ cung cp vn ch s hu thêm ngay
c khi mt công ty có d án đu t có li nhun bi vì dòng tin t các khon
đu t này tích ly cho các ch n. Trong c hai trng hp, các chi phí đi
din ca n có th s rt cao đn ni công ty không th huy đng vn và t b
d án đu t có li nhun.
Mt bin pháp khc phc đn gin đ tránh chi phí đi din ca n và gim xác
sut kit qu tài chính là chn mc đòn by thp (Parrino và Weisbach1999).
Mt cách khác là gi tin mt nhiu hn, do đó làm gim n ròng (net debt)
ca mt công ty (Ozkan và Ozkan 2004).
11
2.1.3 Chi phí đi din ca quyn tùy nghi qun lý
Ngoài mâu thun gia c đông và ch n, mâu thun v li ích gia c đông và
các nhà qun lý cng có th liên quan đn vic nm gi tin ca doanh nghip.
Mt trong nhng nguyên nhân mà các nhà qun lý nm gi mt mc tin mt
vt mc là h ngi ri ro ( Fama và Jensen, 1983; Stulz, 1988). Các nhà qun
lý đa dng hóa không toàn b bi vì h không th phân chia ngun nhân lc, và
do đó các nhà qun lý bo th hn nm gi tin mt vt mc là tránh nguyên
tc th trng (market discipline). Jensen (1986) cho rng đng trc quyn tùy
nghi qun lý, các nhà qun lý có đng lc đ nm gi mt lng ln tin mt
đ linh hot hn trong vic theo đui mc tiêu ca riêng mình. Tin mt cho
phép ban qun lý tin hành đu t khi th trng vn không sn sàng tài tr. Vì

d dàng hn khi duy trì s đc lp vi th trng vn, và theo đui chính sách
đu t ca mình. ng thi, nó làm gia tng li ích đt đc cho ngi có ý
đnh tip qun công ty, bi vì khi kim soát đc khon tin này nó có th giúp
tài tr cho vic mua li.
Mt s nghiên cu v li ích t qun tr doanh nghip cng cung cp thêm mt
s khía cnh v vn đ này nh thành phn hi đng qun tr, hi đng qun tr
đc lp, quy mô hi đng qun tr, và hiu qu công vic ca hi đng qun tr.
Ví d, gi thuyt cho rng các công ty có nhiu thành viên hi đng qun tr 
bên ngoài có th làm gim chi phí đi din ca vic tài tr bên ngoài và nm
gi tin ít hn. Mt khía cnh khác ca đi din bên trong và bên ngoài ca hi
đng qun tr là khi mà các giám đc điu hành hành đng đng thi nh ch
tch hi đng qun tr. Beiner và cng s. (2004) chng minh rng các công ty
làm vic di CEO khiêm nhim bu các thành viên bên ngoài vào trong hi
đng qun tr ít hn đáng k, cho thy tim tàng xung đt trong phòng hp c
đông. Vì vy, mt gi thuyt có th kim chng là các công ty có các CEO
kiêm nhim có khuynh hng gi tin mt ln hn. Hn na, Jensen (1993) và
Lipton và Lorsch (1992) lp lun rng s thành viên hi đng qun tr nhiu thì
hiu qu kém hn so vi hi đng qun tr ít hn, gi đnh nhn mnh vào s l
phép và l đ trong phòng hp là chi phí ca s tht và thng thn. Khi hi
đng tr nên quá ln, chi phí đi din gia tng và hi đng qun tr s tr thành
biu tng hn và b qua nhim v giám sát và kim soát.
Vì vy, nghiên cu
thc nghim ca Yermack (1996) thy rng quy mô hi đng ln hn dn đn
13
giá tr công ty thp hn, mt gi thuyt đa ra là các công ty có hi đng qun
tr ln hn gp phi vn đ chi phí đi din cao hn trong vic tài tr bên ngoài
và gi tin mt nhiu hn.

nhân t quan trng trong mô hình lý thuyt đánh đi này. Mt khác, theo lý
thuyt dòng tin t do ca Jesen (1984) d đoán rng nhng công ty nm gi
tin mt vt mc này s gia tng đu t hn là tr tin li cho các c đông.
Tuy nhiên, đáng ngc nhiên kt qu nghiên cu cho thy chi tiêu vào nhng d
án mi và mua li thì ch cao hn mt chút cho nhng công ty này. Thng thì
các công ty mt khon tin d tha bng nhng thua l hn là cho nhng d án
mi hay mua li. ng thi có rt ít bng chng rng tin mt vt mc “b đt
cháy trong ví ca ngi qun lý” (Opler & cng s. 1999, trang 6).
Pinkowitz và Williamson (2001) nghiên cu vic nm gi tin ca nhng công
ty t M, c và Nht Bn. Ngoài nhng kt qu ging nh Opler & cng s.
(1999), h chng minh rng sc mnh kim soát ca các ngân hàng có mt nh
hng đáng k lên s d tin mt ti các doanh nghip.
Dittmar & cng s. (2003) đã lp lun rng ngoài chi phí giao dch và chi phí
do bt cân xng thông tin  trên còn có s hin din ca chi phí đi din ca
quyn tùy nghi qun lý. Ông cho rng nguyên nhân ti sao bng chng ca các
nghiên cu hin thi đim đó không h tr cho chi phí đi din là do các
nghiên cu tp trung  th trng M, ni các c đông đc bo v tt. Do đó,
các c đông  M có th buc các nhà qun lý hoàn tr khon tin vt mc v
cho h. Vì th nghiên cu ca Dittmar & cng s. (2003) tp trung vào vai trò
ca qun tr doanh nghip lên quyt đnh nm gi tin mt ti doanh nghip.
Nghiên cu thu thp d liu ca gn 11.000 công ty t 45 quc gia vào nm
1998 chng minh qun tr doanh nghip có tác đng đn vic nm gi tin. Sau
khi kim soát nh hng ca các ngành, các công ty trong các quc gia vi
mc bo v c đông thp nht gi tin mt cao hn 25% so vi các công ty 
các quc gia có mc bo v c đông cao nht. S khác nhau lên đn 70% khi
kim soát s phát trin ca th trng vn… c bit h thy rng các công ty
gi tin mt cao hn khi có t s giá tr th trng/giá tr s sách và chi tiêu
nghiên cu và phát trin cao hn, công ty ln hn nm gi tin ít hn các công
15


16
Nguyen (2005) thy rng nm gi tin mt là cùng chiu vi mc đ ri ro ca
công ty, nhng li ngc chiu vi ri ro ngành. Ông cng phát hin ra rng
nm gi tin ngc chiu vi quy mô ca công ty và t l n, và cùng chiu vi
li nhun, trin vng tng trng, và t l chi tr c tc.
 New Zealand, Hofmann (2006) đã kim đnh các yu t tác đng đn vic
nm gi tin ca các công ty phi tài chính. Kt qu cho thy yu t tác đng
chính lên vic nm gi tin  quc gia này là c hi tng trng, s bt n ca
dòng tin, đòn by, c tc chi tr, và tính sn có ca các tài sn thanh khon
thay th. Trong khi c hi tng trng và s bt n ca dòng tin có mi quan
h cùng chiu vi tin mt nm gi thì chi tr c tc cao và tài sn thanh khon
thay th ln dn đn tin mt nm gi ít hn.
Saddour (2006) s dng phân tích hi quy đ kim đnh các yu t tác đng lên
vic nm gi tin mt bng cách thu thp d liu t 297 công ty ca Pháp trong
thi k t 1998-2002 da trên lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
Saddour thy rng các công ty  Pháp gia tng mc tin mt nm gi khi các
hot đng ca h gp ri ro và mc đ lu chuyn tin t ca h là cao, và
gim khi mc đòn by n cao. Các công ty đang trong giai đon tng trng
gi mc tin mt cao hn các công ty trong giai đon trng thành. Vi các
công ty tng trng, có mt mi quan h ngc chiu gia tin và các đc đim
ca công ty nh sau: quy mô, mc tài sn thanh khon và n ngn hn. Mc
tin mt ca các công ty trng thành cùng chiu vi quy mô công ty, mc đ
đu t, chi tr cho các c đông di hình thc c tc hoc mua li c phn, và
ngc chiu vi tín dng thng mi và chi tiêu cho nghiên cu và phát trin.
Drobetz và Grüninger (2007) đã nghiên cu các yu t tác đng lên vic nm
gi tin mt cho mt mu gm 156 công ty phi tài chính  Thy S trong giai
đon t nm 1995-2004. Da trên d liu bng và xem xét mi quan h trên c

nm gi tin mt thp hn. Ví d, các công ty có th phòng nga mt cách hiu
qu bng nhiu loi sn phm phái sinh có sn, và đng c phòng nga vì th
phi gim đi so vi cách đó 20 nm nhng thc t li din ra ngc li. T đó
W.Bates và cng s. (2009) đã đt vn đ nghiên cu là tin mt nm gi đã
thay đi nh th nào k t nm 1980. Và liu rng s thay đi này có th đc
18
gii thích bng s thay đi ca các yu t tác đng lên vic nm gi tin mt.
C th đó có phi là kt qu ca vn đ v đi din? giá tr ca tin gim
xung? hoc là kt qu t s thay đi trong đc đim ca các công ty, hay nhu
cu nm gi tin thay đi (không liên quan đn đc đim công ty)? Phân tích
hi quy có kim soát thi gian chng minh rng h s thi gian có ý ngha
thng kê rng trung bình t s tin mt (tin/tài sn) gia tng 0,46%/nm, t s
này tng lên gp đôi k t nm 1980 là 10,5% và 23,2% nm 2006. Và ln lt
đa ra các kt lun v s thay đi tin mt nm gi này: (i) s gia tng tin mt
nm gi có mi quan h gn vi các doanh nghip không chi tr c tc và điu
này đc W.Bates (2009) gii thích da vào lý thuyt dòng tin t do ca
Jensen (1986) là các nhà qun lý bo th  nhng công ty có dòng tin t do
cao min cng chi tr c tc cho c đông, (ii) có bng chng chng minh s
gia tng mc tin mt nm gi qua các nm không đc gii thích bi nhu cu
nm gi tin thay đi và bn đc đim ca công ty gii thích đc s gia tng
mc tin mt nm gi là (1) vn luân chuyn ròng gim (không tính tin mt),
đc bit hàng tn kho và các khon ph
i thu ít, (2) s gia tng tính bt n ca
dòng tin, (3) chi tiêu vn gim, (4) chi phí nghiên cu và phát trin tng.
Hardin III & cng s. (2009) s dng mu gm 1.114 quan sát vi 194 doanh
nghip đu t bt đng sn t M trong thi k t 1998-2006. Phân tích thng
kê thông qua OLS cho thy tin mt nm gi có mi liên h ngc chiu liên

chuyn ròng và đòn by có mi quan h ngc chiu vi tin mt nm gi ca
các công ty Pakistan.
Gill và Shah (2012) nghiên cu các yu t tác đng đn quyt nm gi tin mt
ti Canada, vi mt mu gm 166 công ty trên th trng chng khoán Toronto
trong khong thi gian 3 nm t 2008-2010. Kt qu cho thy đòn by, quy mô
công ty, quy mô hi đng qun tr, và giám đc điu hành kiêm nhim ch tch
hi đng qun tr có mi quan h cùng chiu vi nm gi tin mt; t s giá tr
th trng/giá tr s sách, vn luân chuyn ròng, dòng tin thì có mi quan h
ngc li.
Gill và Shah (2012) nghiên cu các yu t tác đng đn quyt nm gi tin mt
ti Canada, vi mt mu gm 166 công ty trên th trng chng khoán Toronto