BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG NGUYỄN BÍCH HẬU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH
SẢN XUẤT THỰC PHẨM VÀ ĐỒ UỐNG NIÊM YẾT

Người hướng dẫn khoa học: TS. Phạm Hoài Hương Phản biện 1: TS. Đường Nguyễn Hưng
Phản biện 2: PGS.TS. Trịnh Văn Sơn

Luận văn đã được bảo vệ tại Hội đồng chấm Luận văn tốt nghiệp
Thạc sĩ ngành Quản trị kinh doanh họp tại Đại học Đà Nẵng vào
ngày 31 tháng 12 năm 2015. Có thể tìm hiểu luận văn tại:
- Trung tâm Thông tin-H
ọc liệu, Đại học Đà Nẵng
- Thư viện trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng

1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

- Làm rõ các nhân tố và chiều hướng tác động của các nhân tố
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ
uống ở Việt Nam.
- Từ kết quả nghiên cứu, rút ra những hàm ý về cấu trúc tài
chính đối với các doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm, đồ uống
và các bên liên quan ở Việt Nam.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
a. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài gồm:
- Các lý thuyết về cấu trúc tài chính, lý thuyết kinh tế.
- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống ở Việt Nam.
b. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính của 47 doanh nghiệp sản xuất thực phẩm và đồ uống niêm yết
trên hai sàn chứng khoán của Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội)
trong 5 năm, từ năm 2009 - 2013.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
Phương pháp nghiên cứu định lượng, thu thập số liệu từ các
báo cáo tài chính của 47 doanh nghiệp (bảng cân đối kế toán, báo cáo
k
ết quả hoạt động kinh doanh và thuyết minh báo cáo tài chính) theo
quý, năm của các doanh nghiệp từ năm 2009 - 2013, để thực hiện
3

tính toán các chỉ tiêu liên quan đến cấu trúc tài chính và các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính.
Phương pháp tiếp cận là mô hình hồi quy tuyến tính bội được

1.1.2. Các thành phần của cấu trúc tài chính
Cấu trúc tài chính của một doanh nghiệp gồm 2 thành phần:
Nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
- Nợ phải trả: Là nghĩa vụ hiện tại của đơn vị phát sinh từ các
giao dịch và sự kiện đã qua mà đơn vị phải thanh toán từ nguồn lực
của mình. Trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp thì nợ phải trả
bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn. [8, tr.32]
Trong đó, nợ phải trả ngắn hạn là một khoản nợ phải trả được
xếp vào loại nợ ngắn hạn, khi các khoản nợ này được dự kiến thanh
toán trong một chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp
hoặc được thanh toán trong vòng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế
toán năm.
Các khoản nợ ngắn hạn có ba thành phần chính đó là:
+ Vay và nợ ngắn hạn
+ N
ợ các nhà cung cấp
+ Nợ các đối tượng khác
5

Nợ phải trả dài hạn, là những khoản nợ có thời hạn thanh toán
trên một năm hoặc trên một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ dài
hạn bao gồm: Vay dài hạn cho đầu tư phát triển, nợ phải trả nhà cung
cấp dài hạn, trái phiếu phát hành, các khoản nhận ký quỹ, ký cược
dài hạn, thuế thu nhập hoãn lại phải trả, quỹ dự phòng trợ cấp mất
việc làm, dự phòng phải trả dài hạn.
- Vốn chủ sở hữu: Là phần vốn thuộc quyền sở hữu của doanh
nghiệp. Đây là nguồn vốn mà doanh nghiệp không phải cam kết
thanh toán. Các thành phần của vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn góp
của chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại.
1.1.3. Các chỉ tiêu của đo lường cấu trúc tài chính

1.2. TÓM LƯỢC CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH
1.2.1. Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm
truyền thống
Quan điểm truyền thống đã chỉ ra được rằng, khi tỷ lệ giữa nợ
và vốn chủ sở hữu tăng dần, tác động của rủi ro gia tăng do việc sử
dụng nhiều nợ (nguy cơ phá sản cao hơn) sẽ khiến các chủ sở hữu
tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng),
không chỉ vậy, tác động này còn khiến cho chi phí sử dụng nợ tăng
lên do các nhà cung cấp vốn nhìn nhận được khả năng thanh toán của
doanh nghiệp đang ở mức thấp.
1.2.2. Lý thuyết về cấu trúc tài chính theo quan điểm hiện
đại
a. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết MM dựa vào những giả định quan trọng sau đây:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
- Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế:
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp: Trong điều kiện không có
thu
ế, giá trị của công ty có vay nợ (V
L
) bằng giá trị của công ty
không vay nợ (V
U
), nghĩa là V
L
= V

)
஽
ா

b. Lý thuyết kiệt quệ tài chính (hay chi phí phá sản doanh
nghiệp - Cost of Finacial Distress)
Kiệt quệ tài chính là tình trạng mà doanh nghiệp không thể
đáp ứng hay đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ với chủ nợ.
- Chi phí phá sản trực tiếp: Là những chi phí gắn liền với việc
phá sản, như những chi phí pháp lý và hành chính.
- Chi phí phá sản gián tiếp: Chi phí để tránh nộp hồ sơ xin
phá sản đối với một công ty đang rơi vào tình trạng khốn khó về tài
chính được gọi là chi phí phá sản gián tiếp.
c. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)
Lý thuy
ết này cho rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp được
xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ
8

(do lãi vay được khấu trừ thuế) và việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.
d. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết này cho rằng, doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài
trợ nội bộ hơn (lợi nhuận giữ lại). Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại,
doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Bắt đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay), sau đó mới
đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể chuyển đổi). Khi dùng hết
nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường.
1.3. LÝ THUYẾT THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG VÀ LÝ

lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ là cổ đông hoặc đại diện của họ đưa ra
những quyết định làm chuyển giao lợi ích về tài sản từ chủ nợ sang
cổ đông.
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH
1.4.1. Tốc độ tăng trưởng
Theo Titman và Wessels (1988), tốc độ tăng trưởng là tài sản
vốn làm tăng thêm giá trị cho một doanh nghiệp nhưng không được
thế chấp và không tạo ra thu nhập chịu thuế hiện hành. Tốc độ tăng
trưởng đã được xác nhận bởi nhiều nghiên cứu là có mối tương quan
đáng kể với mức độ sử dụng nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng, giữa tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ
ngắn hạn và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ thuận. Theo lý thuyết
đánh đổi, có mối quan hệ nghịch giữa tỷ lệ nợ và tốc độ tăng trưởng.
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng, tỷ lệ nợ ngắn hạn có quan hệ
thu
ận với tốc độ tăng trưởng.
10

1.4.2. Quy mô doanh nghiệp
Theo lý thuyết đánh đổi, dự kiến có mối quan hệ thuận giữa
quy mô và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng, có mối quan hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ
nợ.
1.4.3. Khả năng sinh lời (RE)
Những dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa khả năng sinh
lời và cấu trúc tài chính là không giống nhau. Lý thuyết đánh đổi cho
rằng, có mối quan hệ thuận giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Theo
lý thuyết đại diện Jensen và Meckling (1976), có mối quan hệ thuận
giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Còn theo lý thuyết trật tự phân

CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. DỮ LIỆU TỔNG THỂ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này sử dụng số liệu được thu thập từ các báo cáo
tài chính của các 47 doanh nghiệp ngành sản xuất thực phẩm và đồ
uống niêm yết hai trên sàn chứng khoán: Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội (HNX) trong 5 năm, từ năm 2009 - 2013. Nguồn thu thập số liệu
là thông tin từ các website của các doanh nghiệp, website chính thức
của HOSE, HNX và các website có uy tín khác như: vndirect,
vietstock, cafeF, cophieu68. Các doanh nghiệp được xếp vào ngành
sản xuất thực phẩm và đồ uống dựa trên hệ thống phân ngành
NAICS 2007.
2.2. ĐO LƯỜNG CÁC BIẾN
2.2.1. Các biến phụ thuộc
Cấu trúc tài chính được đo lường thông qua 3 chỉ tiêu: Tỷ lệ nợ,
tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn. Các chỉ tiêu được tính như sau:
Tỷlệnợ = 
Tổngnợphảitrả
Tổngtàisản
 × 100%

Tỷlệnợngắnhạn = 
Nợngắnhạn
Tổngtàisản
× 100%

Tỷlệnợdàihạn = 
Nợdàihạn
Tổngtàisản

dài hạn
Tốc độ tăng trưởng
(+) (+) (+)
Quy mô doanh nghiệp
(+) (+) (+)
Khả năng sinh lời
(-) (-) (-)
Rủi ro kinh doanh
(-) (-) (-)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình
(-) (-) (+)
Tấm chắn thuế phi nợ
(-) (-) (+)
Trong đó: (+) quan hệ thuận; (-) quan hệ nghịch

14

2.4. PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH
2.4.1. Mô hình sử dụng
Ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects
Model –FEM): Với giả định mỗi thực thể đều có những đặc điểm
riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích
mối tương quan giữa phần dư của mỗi thực thể với các biến độc lập,
qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt
(không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến độc lập để ước lượng
những ảnh hưởng thực (net effects) của biến độc lập lên biến phụ
thuộc, cụ thể:
Mô hình các ảnh hưởng cố định thể hiện qua phương trình:
Y
it

Sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác nhau của từng doanh
nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động của
doanh nghiệp.
Ước lượng theo mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random
Effects Model –REM): Mô hình này d
ựa vào giả thuyết rằng, sự khác
biệt giữa các doanh nghiệp được chứa trong phần sai số ngẫu nhiên
và không tương quan với biến độc lập.
15

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng
đến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong đó,
phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến độc lập) được
xem là biến độc lập mới.
Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên là bắt
nguồn từ mô hình (2.4.1). Thay vì mô hình (2.4.1), C
i
là cố định thì
trong REM giả định rằng, nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình
là C
1
và hệ số chặn được mô tả như sau:
C
i
= C
1
+ ߝ
i
(i=1, 2, n)
Trong đó, ߝ

1it
+… + ߚ
n
X
nit
+ w
it
(2.4.2)
với w
it
= u
it
+ ߝ
i

ߝ
i
: Sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc
điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp)
u
it
: Sai số thành phần kết hợp của cả đặc điểm riêng theo từng
đối tượng và theo thời gian.
Để lựa chọn FEM hay REM phù hợp hơn với dữ liệu hồi quy
thì ta sử dụng kiểm định Hausman với giả thuyết [20]:
H
0
: Cov(ߝ
i
, X

3.1. TỔNG QUAN NGÀNH SẢN XUẤT THỰC PHẨM VÀ ĐỒ
UỐNG
3.2. THỐNG KÊ MÔ TẢ TỔNG THỂ NGHIÊN CỨU
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến

Variables Mean Median Maximum Minimum Std. Dev Obs
TDTA 0.48620 0.50719 0.943409 0.085482 0.20499 235
SDTA 0.43637 0.40967 0.930772 0.042790 0.20357 235
LDTA 0.05010 0.01697 0.415449 0.000000 0.07705 235
GROW 0.20384 0.13406 3.454186 -0.674221 0.35929 235
PROF 0.12949 0.11194 0.470128 -0.510113 0.09653 235
SIZE
1948170
770617 30948602 37100.00 3607054 235
RISK 0.01869 0.01317 0.113627 0.000347 0.01835 235
TANG 0.28674 0.25307 0.751437 0.068397 0.13773 235
NDTS 0.03112 0.02354 0.311947 0.000761 0.03426 235
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews
L
ưu ý: TDTA là tỷ lệ nợ; SDTA là tỷ lệ nợ ngắn hạn; LDTA
là tỷ lệ nợ dài hạn; GROW là tốc độ tăng trưởng; PROF là khả năng
17

sinh lời (ROA); SIZE là quy mô doanh nghiệp; RISK là rủi ro kinh
doanh; TANG là tỷ lệ tài sản cố định hữu hình; NDTS là tấm chắn
thuế phi nợ.
3.3. KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ ĐỊNH CỦA MÔ HÌNH
3.3.1. Ma trận tương quan và đa cộng tuyến
3.3.2. Kiểm tra dữ liệu phân phối chuẩn
3.4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

R
ủi ro kinh doanh -0.010191 0.4738

-0.013528 0.3347

T
ỷ lệ tài sản cố định 0.065347 0.2877

0.049465 0.4012

T
ấm chắn thuế phi nợ -0.066312 0.0103

-0.070057 0.0049

R
2
0.916172 0.253639
Prob(F_statistic)
0.000000 0.000000
Hausman test (p
-value) 0.0010
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Dựa vào thông tin của bảng 3.3, tác giả đưa ra kết luận,
ph
ương pháp FEM là phương pháp phù hợp để ước lượng cho mô
hình tỷ lệ nợ, vì kiểm định Hausman cho kết quả p_value là 0.0010 <
18

ߙ (0.05). Do đó, ta bác bỏ giả thuyết H

0.129916 0.0000
Khả năng sinh lời -0.470254 0.0000

-0.502833 0.0000
Rủi ro kinh doanh -0.014511 0.3455

-0.017279 0.2525
Tỷ lệ tài sản cố định -0.135062 0.0428

-0.171664 0.0068
Tấm chắn thuế phi nợ -0.020163 0.4667

-0.024282 0.3578
R
2
0.900753 0.256199
Prob(F_statistic) 0.000000 0.000000
Hausman test (p-value)

0.0004
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Bảng 3.4 cho ta kết quả kiểm định Hausman với giá trị
p_value là 0.0004 < 0.05. Do đó ta bác bỏ giả thuyết H
0
, chấp nhận
đối thuyết H
1
, đưa ra kết luận, phương pháp hồi quy theo FEM là
ph
ương pháp ước lượng phù hợp để xác định các nhân tố ảnh hưởng

-0.327414 0.0477

Khả năng sinh lời 0.817284 0.2822

1.215225 0.0451

Rủi ro kinh doanh -0.197959 0.1970

-0.213895 0.1267

Tỷ lệ tài sản cố định 1.237496 0.0623

2.008106 0.0002

Tấm chắn thuế phi nợ -0.710395 0.0107

-0.475557 0.0326

R
2
0.579129 0.093553
Prob(F_statictis)
0.000000 0.000946
Hausman test (p-value) 0.2588
Nguồn: Tổng hợp từ Eviews 8.0
Bảng 3.5 cho thấy, kết quả kiểm định Hausman giữa hai mô
hình FEM và REM, có p_value là 0.3142 > 0.05 (ߙ), ta bác bỏ đối
thuyết H
1
, chấp nhận giả thuyết H

ngắn hạn
Tỷ lệ nợ
dài hạn
Tốc độ tăng trưởng (+)
**
(+)
*
(+)
Quy mô doanh nghiệp (+)
**
(+)
**
(-)
*
Khả năng sinh lời (-)
**
(-)
**
(+)
*
Rủi ro kinh doanh (-) (-) (-)
Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (+) (-)
*
(+)
**
Tấm chắn thuế phi nợ (-)
*
(-) (-)
*
Lưu ý: (+) là tác động thuận; (-) là tác động nghịch; *. Mối

dài hạn để tài trợ mà lại sử dụng nợ ngắn hạn, phương thức tài trợ
này tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính.
- Quy mô c
ủa doanh nghiệp tác động thuận đến tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tỷ lệ nợ, tác động nghịch đến tỷ lệ nợ dài hạn. Kết quả này chỉ
ra rằng, những doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống có quy mô
22

càng lớn thì có tỷ lệ nợ ngắn hạn càng cao và tỷ lệ nợ dài hạn thấp.
Sở dĩ có chiều hướng tác động khác nhau giữa quy mô doanh nghiệp
với các thước đo của cấu trúc tài chính là vì đặc thù ngành sản xuất
thực phẩm, đồ uống là có tài sản lưu động chiếm tỷ trọng lớn trong
tổng tài sản của doanh nghiệp, cho nên doanh nghiệp vay ngắn hạn
nhiều để tài trợ cho tài sản lưu động. Ngoài ra, khi có nhu cầu về
nguồn tài trợ dài hạn thì các doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ
uống lớn thích phát hành cổ phiếu hơn vay dài hạn, vì hình thức tài
trợ này làm gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.
- Khả năng sinh lời tác động nghịch đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn
hạn và tác động thuận đến tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này cho thấy, các
doanh nghiệp sản xuất thực phẩm, đồ uống có lợi nhuận giữ lại cao
thì có ít nợ ngắn hạn, điều này là hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật
tự phân hạng. Đối với tỷ lệ nợ dài hạn chịu tác động thuận của khả
năng sinh lời, cho thấy nhân tố này được các bên cho vay xem trọng
khi quyết định cấp tín dụng cho các doanh nghiệp.
- Rủi ro kinh doanh không có mối quan hệ với tỷ lệ nợ, tỷ lệ
nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn đối với các doanh nghiệp sản xuất
thực phẩm, đồ uống. Theo như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi và lý thuyết đại diện đưa ra ở chương 1, rủi ro kinh doanh
có tác động nghịch đến tỷ lệ nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài
hạn, nhưng kết quả nghiên cứu thực tế ở các doanh nghiệp sản xuất

xuất thực phẩm và đồ uống sử dụng một công cụ khác với công cụ
nợ để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế như khấu hao hoặc ưu đãi
đầu tư, và công cụ này phần nào đã thay thế lợi ích về thuế của nợ.
4.2. HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.1.
Đối với doanh nghiệp
4.2.2. Đối với nhà đầu tư
4.2.3. Đối với người cho vay